投资要点

    事件:

    瑞和股份公布2013年半年报:2013年上半年公司实现营业收入9.19亿元,比上年同期增长26.45%,实现营业利润0.67亿元,比上年同期增长32.61%,实现归属于母公司的净利润0.50亿元,比上年同期增长10.51%,对应EPS为0.42元,基本符合我们此前的预期。

    公司同时公布2013年前三季度盈利预告:公司预计2012年1-9月份归属于母公司净利润增长10-30%。

    点评:

    公司的渠道扩张出现成效,通过省外业务的拓展实现收入的稳定增长。2013年上半年公司实现营业收入9.19亿元,较上年同期增长26.45% 。1)分区域来看,2013年上半年公司在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现收入1.26亿元、1.41亿元、1.06亿元、1.77亿元、2.20亿元、0.53亿元、0.90亿元,同比增减-38.76%、6.57%、-23.05%、79.32%、211.62%、250.82%、36.18%,公司在华南地区收入增速略有下滑背景下,通过在华东、东北、华中地区的扩张实现了收入的稳定增长;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入3.03亿元、6.16亿元,同比增长11.38%、35.46%;3)分产品结构来看,上半年公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入9.07亿元、0.07亿元,同比增长25.69%、40.16%。

    高端项目占比的提升公司综合毛利率,2013 年上半年公司实现综合毛利率14.40%,较去年同期提升0.50% 。1)分产品结构来看,公司上半年设计业务、建筑装饰业务分别实现毛利率16.85%、14.17%,较去年同期提升4.84%、0.27%;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现毛利率14.58%、14.30%,较去年同期提升0.69%、0.40%,创上市以来新高,我们认为这样的盈利水平在未来可以长期维持;3)分区域来看,公司在华南、西北、华北、华东、东北、华中、西南地区分别实现毛利率14.04%、14.33%、13.75%、13.33%、13.25%、15.20%、18.10%,较去年同期提升-0.40%、0.34%、-0.39%、0.08%、-0.89%、1.47%、5.88%。

    2013年上半年公司实现净利率5.44%,较去年同期下降0.79%。公司在综合毛利率有所提升的背景下,净利率的下滑主要源于期间费用占比的提升和营业外收入的减少 。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现净利率5.17%、5.58%,较去年同期增减0.08%、-1.33%。

    2013年上半年公司三项费用占比为2.50%,较去年同期提升1.14% 。分项来看,公司上半年的销售费用占比为0.83%,较去年同期提升0.45%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司上半年的管理费用占比为2.12%,较去年同期提升0.03%,在精细化管理的作用下,公司在业务快速扩张的过程中管理费用占比几乎与去年持平;公司上半年财务费用占比为-0.39%,较去年同期提升0.72%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。

    2013年上半年公司资产减值损失占比为1.77%,较去年同期下降0.51%。2013年上半年公司应收账款增速17.77%<收入增速26.45%,受此影响,公司资产减值损失占比较去年同期下降0.51%。

    公司2012年由于并购深航大酒店产生的合并价差实现营业外收入0.12亿元,占收入的比例为0.92%,而今年上半年并无此项。如果扣除非经常性损益的话,公司2013年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长32.38% 。

    2013年上半年公司实现每股经营性现金流净额-1.27元,较去年同期大幅恶化 。公司上半年实现每股经营性现金流净额-1.27 元,较去年同期有所下滑,我们认为,公司在IPO后利用自身的资金实力扩张收入规模是现金流恶化的主要原因。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现每股经营性现金流净额-0.90元、-0.37元。从收、付现比的角度来看,公司上半年经营性现金流的恶化主要源于回款的滞后。

    期待公司通过营销与管理的变革实现高速成长。我们认为,随着公司营销渠道铺设的完成,公司业务结构中高端项目的占比将逐渐提升,未来无论是订单质量或是单体订单规模都将会有大幅增长;管理体系的变革将为公司未来持续高速成长奠定基础。

    盈利预测与评级:根据上半年公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设,我们估计公司2013、2014、2015年的EPS分别为0.77元、1.04元、1.45元,对应的PE分别为,22倍、17倍、12倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:宏观紧缩,投资增速低预期,新签订单低预期