事项

    公司12年营收13.4亿元、同增2.2%，归母净利0.74亿元、同增7.7%，EPS为0.61元，拟每股派息0.1元；1Q13营收3.0亿元、同增11.4%，归母净利0.16亿元、同增13.2%，EPS为0.13元。

    观点

    业绩低于预期，单季收入下降。公司业绩大幅低于我们此前的（业绩快报之前）的预期，主要原因是4Q12收入同比下降27%，净利润同比下降36%。我们认为，从已公布年报的几家装饰来看，去年四季度收入增速下滑是普遍现象，多数公司以牺牲现金流以获得利润率溢价和订单持续增长，但公司收入、净利下滑较多，显示其因规模较小、超募资金少而抗风险能力较弱。

    净利率下降，主因是区域扩张不力。公司销售费用增长1.4倍，原因是业务区域扩张加大，费用大幅上升。公司过去2年的收入区域分布中，华南地区占有约30%的比重，但该地区的收入增速仅为15%，处于较低水平。从区域分布上看，公司业务布局过于分散，平均每个分支机构的产值仅为6000万~1亿左右，难以在当地形成品牌效应，无法形成持续的对外扩张。公司在2012年底对管理层做了调整，引入了龙头企业的职业经理人，重点就是为了在营销方面做出改进和突破。我们预计公司2013年华东、华中地区的收入增速将止跌回升。

    收现比提高是亮点。从现金流上分析，公司4Q12的收现比较去年同期提高7个百分点、较3Q12提高8个百分点，说明公司重视订单质量，对回款的要求更为严格。我们维持三季报以来的观点，即公司2012年的收入增速下降较多，总体上看与今年前三季度公司的订单增速是相符的，而公司显然没有牺牲现金流来获取订单，从这个角度看，公司的经营仍然稳健。

    财务与估值

    根据年报和一季报，我们对部分假设做了调整，预计公司2013~2015年的EPS为0.70 、1.11和1.68元（原13、14年预测为1.00、1.26元）。由绝对估值法得出公司的合理价值为17.0 元，对应13年动态PE为24倍，维持增持评级

    风险提示

    应收账款无法回收将对公司业绩产生较大的影响。