2012 年 1-9 月公司实现综合毛利率 13.90%，较去年同期提升 0.69%，公司毛利率中枢整体上移（图 3）。分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3 分别实现毛利率 13.89%、13.91%、13.90%，较去年同期提升 0.77%、0.77%、0.54%，公司的毛利率中枢整体上移。我们认为，主要原因在于：1）宏观经济降速背景下原材料价格有所下降；2）IPO后公司品牌效应与资金实力得到增强带来的溢价。考虑到年底集中结算影响，我们认为公司 Q4 的毛利率将呈上升态势。

    财务费用占比的大幅下滑导致公司三项费用占比较去年同期下滑 0.14%，但是源于销售费用的大幅上涨，Q3单季度期间费用占同比上升 1.06%（图 4） 。

    1） 分项来看，公司1-9月分别实现销售费用占比、管理费用占比0.82%、 2.19%，较去年同期提升 0.56%、0.39%，区域扩张导致的费用支出是销售、管理费用占比上升的主要原因，长期来看是公司为未来成长所做的储备；公司 1-9 月实现财务费用占比-1.02%，较去年同期下滑 1.10%，财务费用占比的下降是公司期间费用占比下降的主要原因；2）分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3 分别实现期间费用占比 2.87%、0.45%、3.42%，Q3 单季度期间费用占比大幅提升 1.06%，Q3 收入增速的大幅下滑是主要原因。

    公司 1-9 月的实际所得税率为 25.00%，较去年同期提升 4.28%（表 1）。实际所得税率的上升主要因为公司属于深圳经济特区内的企业，2008、2009、2010、2011、2012 分别适用的所得税率为 18%、20%、22%、24%、25%，公司未来将适用 25%的所得税率。

    2012 年 1-9 月公司实现净利率 5.98%，较去年同期提升 0.33%，但是源于Q3期间费用占比和实际所得税率的提升，Q3的净利率下滑 0.68%（图 5）。

    分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3分别实现净利率 5.08%、6.91%、5.42%，Q3单季度净利率下滑 0.68%。我们认为，在毛利率中枢整体上移背景下，期间费用占比和实际所得税率的提升是 Q3 净利率下滑的主要原因。

    2012年1-9月公司实现每股经营性现金流净额-0.49元，较去年同期略有好转，但是 Q3单季度 25.95%的收现比和 30.51%的付现比，令人费解（图 6）。公司 1-9月实现每股经营性现金流净额-0.49元，较去年同期略有好转，收现比的上升是主要原因（表 2）。分季度来看，Q3 单季度的收现比为 25.95%，付现比为 30.51%，创公司历史新低，让人难以理解。

    2012 年兴业建筑将视角落在企业的增长质量，我们认为后调控和放松前夜的2012 年建筑业，应该更多地关注在行业需求变化过程中企业的而经营应对和调整能力。公司 1-9 月的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例来看（表 3），公司的增长质量未见好转，进一步反应了小规模企业在面对行业需求变化是调整空间和能力的不足。 Q4 我们将重点关注公司的新签订单情况以及回款情况。

    盈利预测与评级：根据 1-9月公司的经营情况，我们调整了盈利预测假设：1）小幅下调建筑装饰业务收入增速；2）上调公司的销售费用占比；3）略微上调公司的营业外收入。据此，我们估计公司 2012、2013、2014 年的 EPS 分别为 0.69元、0.83元、0.98元，对应的 PE分别为 23.8倍、19.6倍、16.6倍，维持公司“增持”评级

    风险提示：新签订单低预期，项目回款滞后超预期