投资要点

    收入、净利润均低于预期。3Q 单季的收入增速仅为5%、净利润同比减少近7%，较前两个季度大幅降低。我们分析认为，公司3Q 业绩增速差强人意的主要原因是区域扩张进展低于预期。公司过去2 年的收入区域分布中，华南地区占有约30%的比重，但该地区的收入增速上半年仅为7%，低于公司整体水平。从区域分布上看，公司业务布局过于分散，平均每个分支机构的产值仅为6000 万~1 亿左右，难以在当地形成品牌效应，无法形成持续的对外扩张。此外，设计业务受人员招聘进度的影响亦不达预期。根据三季报的收入增速的变化，我们将收入增速假设由31%下调为20%。

    净利率同比、环比下降，主因仍然是区域扩张不力。公司3Q 费用率同比上升1 个百分点，直接导致盈利能力下滑，特别是销售费用增长4 倍，原因是业务区域扩张加大，费用大幅上升。

    收现比提高是亮点。从现金流上分析，公司3Q 的收现比尽管比1H 有所下降，但仍较去年同期有所提升。我们分析认为，公司3Q 收入增速的下滑，总体上看与今年上半年公司的订单增速是相符的，而公司显然没有牺牲现金流来获取订单。在三季度订单预期回升的情况下，我们判断公司全年的收入增速应高于三季报收入增速。

    财务与估值

    在仅调整收入增速假设的情况下，我们将公司2012~2014 年的EPS 预测，由0.81、1.09、1.39 元下调为0.75、1.00、1.26 元，下调幅度分别为-7.3%、-8.8%、-9.5%。由绝对估值法测算出公司的合理价值为21.0 元，对应2012、2013 年预测EPS 的动态PE 估值分别为28、21 倍，维持公司增持评级

    风险提示

    应收账款无法回收将对公司业绩产生较大的影响。宏观经济增速下降可能导致部分跟踪项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度受影响。