事件

    9 月13 日我们调研了瑞和股份，了解了今年公司商业工装及住宅精装订单的变化，并对下半年业绩增长前景进行了交流和展望。

    主要观点

    今年新签订单预计在20-25 亿元

    公司去年未结转的订单约3 亿元，1-8 月新增订单约13 亿元（住宅精装35%、公装65%），订单同比增长20-30%。按照历史经验，三四季度装修市场一般会有良好表现。我们预计今年新增订单20-25 亿元，估计80%的订单能转化成当期营业收入（金螳螂订单收入比为85%）。

    公司预计1-9 月归属于上市公司股东的净利润同比增长20%-40%。

    加速拓展商业公装市场，适度控制住宅精装占比

    公司坚持公装为主，倾向于适度控制住宅精装的比重，公司预计未来3-5 年公装和住宅精装业务占比保持在7：3。1-8 月公司公装业务中来自政府和地产商的业务分别占30%和70%；住宅精装中有20%和10%以上分别来自恒大和宝能地产。适度控制住宅精装的原因是：住宅精装依靠“薄利多销”，且面临“购房者”二次验收以及开发商付款意愿的影响。相比之下，公司更偏好“名利双收”的商业公装项目，尤其是文教卫生、酒店和写字楼等差异化项目。商业公装毛利率更高，且能为公司积累品牌知名度。公司目前单体项目收入约800 万元（金螳螂和亚厦分别为3000 万和3600 万元）。公司目前借助关联方嘉峪地产进入文化场馆（如影院）装修，但项目实施进度略有延后；公司还积极进入医疗机构和城市轨道交通等领域，并已在中信医疗和沈阳城市交通项目上取得突破。

    限售股解禁压力不大 未来两年业绩预计平稳增长

    今年10 月8 日，首发原股东限售股解禁。由于员工持股分散，预计总体保持平稳。参考同业公司，我们不排除公司在2013-2014 年推出定增的可能性。公司目前设计人员约100 人，项目施工管理人员约200 多人。人才储备足以支撑每年30 亿订单的规模，近年员工人数保持30%的增速。公司2015 年的目标是实现营收达50 亿元。

    投资建议

    上市后公司资金实力和知名度显著提升，但依然面临“小而全”，单一产品特色不突出的问题，增速较其他装饰类公司略慢。预计今年营收16.8 亿，同比增28%。我们预测公司2012-14 摊薄后EPS 为0.77元 /0.89 元/1.27 元，对应PE 为21X/18X/13X。我们建议调降公司至“大市同步”的评级。关注风险：经济下行造成大额应收款计提不足。