事件描述

    　　长青集团 2020 年实现营收 30.22 亿元，同比增 20.98%；归母净利润 3.50 亿元，同比增 18.69%；2020Q4 实现营收 9.17 亿元，同比增 29.23%，归母净利润 0.87 亿元，同比降 14.08%。公司在三季报中预告全年累计净利润约 3.40-4.13 亿元，同比增 15%-40%；2020 年实际业绩偏预告区间下限。

    　　事件评论

    　　利润增速较低源于财务费用增加和信用减值损失计提。

    　　营收：2020 年环保板块营收 20.53 亿元（YOY+37.3%），营收高增源于新增投运鄄城（部分时间）/铁岭/永城/曲江等项目及满城负荷提升；制造板块营收 9.69亿元（YOY-3.4%），同比略降源于受中美贸易摩擦及国内竞争加剧等；为聚焦环保主业，降低制造业不确定性带来的公司业绩波动，公司将制造业务剥离上市公司，自 2021 年 2 月起不再并表。

    　　毛利率：公司整体毛利率略降 0.13pct（Q4 降幅 4.82pct），其中环保板块毛利率31.6%，降幅 2.87pct，推测与部分项目投运前期尚未稳定运行，成本管控尚未完善，及 Q1 疫情导致部分项目停产有关；制造板块毛利率 30.6%，同比增3.76pct，主要由于外销业务盈利提升。

    　　费用率：期间费用率 15.4%，同比降 0.44pct，其中销售及管理研发费用率降低，但受可转债发行上市及长期借款增加影响，财务费用率同比提升 2.25pct。公司多数项目已完成资本投入，未来资本开支将大幅缩窄，财务费用可控。

    　　减值损失：2020 年信用减值损失 0.32 亿元，较 2019 年的 0.13 亿元大幅增加，年底应收款项增至 11 亿元（YOY+102%），占总资产的 11.8%（YOY +3.9pct），经营现金流净额 2.46 亿元（YOY-54%），与生物质发电国补电价拖欠有关。

    　　预计 2021 年将正式投运 8 个生物质热电联产项目和 2 个园区供热项目。2020 年底公司所有在建项目全部通过 72+24 小时的关键节点，其中，铁岭（2020M1）、永城（2020M5）、曲江项目（2020M8）已正常投产，阜宁/睢宁/滑县/新野/延津/郯城/宾县/松原项目，以及茂名/蠡县项目进入试运行阶段，预计 2021 年投产，且满城二期扩建预计年底建成。2021-2022 年预计为公司业绩高速增长阶段。

    　　2020 年环保板块中供热收入占比 36%，毛利润占比 47%，预计未来将持续提升。

    　　公司大力推进环保热能项目，宁安/延津/蠡县已进行民生供暖，永城/铁岭/睢宁/阜宁/延津等项目的供热配套施工正在推进中，完工后将实现规模化的商业供热；滑县/新野/郯城的用热招商工作正在进行；未来公司对补贴电价的依赖将大幅降低。

    　　盈利预测与估值：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 5.24 亿元/8.36 亿元/9.38亿元，同比增 49.6%/59.4%/12.2%，对应 PE 估值分别为 11.2x/7.0x/6.3x。

    　　风险提示

    　　1. 农林生物质发电补贴电价退坡风险；

    　　2. 热电联产项目供热业务开拓进度不及预期风险。