事件描述

    　　公司公布2020 年半年报，2020H1 公司实现营业收入12.14 亿元，同比增22.39%；实现归母净利润1.46 亿元，同比增53.07%；实现扣非归母净利润1.46 亿元，同比增61.51%。其中，2020Q2 实现营收7.14 亿元，同比增41.42%；实现归母净利润0.94亿元，同比增96.84%；实现扣非归母净利润0.95 亿元，同比增120.61%。公司此前预告上半年实现归母净利润同比增速45%-75%，业绩符合预期。公司预计2020Q1-3 归母净利润同比增速30%-60%，对应Q3 归母业绩同比增速约7.4%-66.8%。

    　　事件评论

    　　环保业务营收高增长，疫情爆发拖累制造业营收表现。（1）环保业务：2020H1 营收9.21 亿元（+53.7%），在Q1 国内疫情爆发部分项目停产的情况下，上半年公司环保业务依旧实现高增长，主要源于满城项目供热负荷提升、新增投运中山垃圾焚烧项目三期（2019M7）、新增投运鄄城（2019M9）/铁岭（2020M1）/永城（2020M5）生物质项目；H1 毛利率34.4%，同比提升3.3pct。（2）制造业务：

    　　2020H1 营收2.93 亿元（-25.3%），其中外销业务营收降30.3%，内销业务营收降12.7%，外销收入占比从2019 年的73%下降至2020H1 的67%，营收同比大幅下滑主要是受国内外疫情爆发影响产品正常的生产销售；H1 毛利率27.3%，同比提升2.1pct，其中内销和外销分别提升2.0pct 和2.4pct，可能与美元兑人民币汇率呈升值趋势（按即期汇率折算人民币入账）和国内钢材价格同比下降有关。

    　　国补拖欠短暂影响经营现金流，供热项目保驾护航。2020H1 末公司应收账款及票据余额8.75 亿元，较去年同期的4.44 亿元和年初的5.44 亿元大幅增加；应收款项/总资产从2019H1 的8.07%提升至2020H1 末的10.84%；2020H1 经营现金流净额-0.42 亿元，较去年同期的0.28 亿元表现略差；主因垃圾焚烧和生物质电厂补贴电费拖欠（包括在补贴目录内的项目）。2020H1 经营现金流净额与2018H1较为相似，待补贴电价款收回后预计现金流净额大幅改善。另外，公司在建生物质项目均为热电联产，拓展非电供热业务能大幅降低对补贴电价依赖；公司的“园区供热+生物质发电”业务结构也带来较强的现金流保障能力，无需担忧。

    　　2020 年为产能投建高峰期，未来成长动力依旧充足。铁岭生物质项目、永城生物质项目、曲江园区供热项目分别于今年1 月、5 月、8 月份公告投运，预计尚有8个生物质项目和2 个园区供热项目将在年底前投运，项目集中释放。另外，公司已投运部分项目尚存扩产需求（如满城项目所在园区造纸企业扩产带来新增需求）、储备未建生物质项目众多、托管运营新模式洽谈中，公司具备远期成长性。

    　　盈利预测与估值：考虑海外疫情对公司制造业和环保项目建设进度的影响，预计2020-2022 年归母净利润4.05 亿元/6.70 亿元/8.54 亿元， 同比增37.1%/65.5%/27.4%，对应PE 估值20.9x/12.7x/9.9x；维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 项目建设进度不及预期风险；

    　　2. 热电联产项目下游工业企业用热需求开拓不急预期风险。