精细化管理基因强大，两轮扩张深入环保热能领域，工业供热发展空间大公司以燃气具生产和销售起家，2004 年获得中山市中心组团垃圾焚烧发电厂的建设及特许经营权，项目2006 年投产后持续稳定运行，现已扩建至三期。公司第一轮扩张截止到2015 年，共投产5 个生物质发电项目。

    　　公司精细化管理能力强，尽管生物质电厂运维难度大，但项目连续多年稳定运行，机组利用小时8000+，单个项目净利润在2000-3000 万元左右。

    　　2018 年公司进入第二轮扩张，新建项目全部为工业园区的生物质热电联产、燃煤热电联产。目前我国消费升级、制造业升级，园区集中化发展，产业迁移带动优质园区景气度上行；环保压力下多数燃煤小锅炉关停，园区对清洁供热的需求大；叠加天然气供热成本高，生物质供热、燃煤超低排放成本优势明显，供热需求旺盛、发展空间大。

    　　热电联产商业模式优，供热无补贴也能盈利，公司现金流优化、ROE 提升公司第一轮扩张中投运的生物质发电项目稳定盈利，但补贴电价回款周期较慢，影响公司现金流。公司第二轮扩张中新建项目均为生物质热电联产项目，其中工业供热热价高、无补贴，且供热为预付款制，因此项目现金流、ROE 将同时提升。2018 年满城项目投产，2019 年鄄城项目投产，目前仍有10 个生物质热电联产+3 个燃煤热电联产待投，预计2020 年将进入投产高峰期。公司在建项目下游有较好的供热需求，叠加公司管理运维能力强，预计新项目投产后，公司成长空间将再次打开。

    　　农林生物质集约化处理具有必要性，资源化利用是行业发展趋势农林生物质是持续产生的生物质垃圾，我国农林生物质资源折合10 亿吨标准煤/年。直接焚烧将造成严重的环境问题和安全问题，集约化处理对于新农村建设有重要意义。农林生物质是很好的燃料，具备资源化潜力，资源化利用是行业发展趋势。在众多资源化方式中，生物质热电联产具备商业化潜力，综合利用效益强，国家鼓励发展。目前我国生物质燃料化占比仅为13%，远低于欧洲，燃料化利用仍有较大发展空间。

    　　公司发展稳健，管理水平高，成长性明确，未来高分红可期公司多年稳健发展，建设项目多数通过债务融资，扩张期间资产负债率有所提高，但项目投产后负债率将逐渐修复。公司注重员工激励，从股权激励到现金激励，激励机制越发灵活。创始人何启强、麦正辉直接与间接持股60.8%，质押比例仅为17.15%。公司历史分红比例高，未来高分红可期。

    　　盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为2.98、4.81、7.16 亿元，不考虑可转债的发行及转股，对应EPS 为0.40、0.65、0.97 元。给予公司2020 年18x PE，目标价12 元/股。给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败、生物质发电补贴取消、工业园区事故、工业园区景气度下行