报告要点

    事件描述

    近日，供暖季燃气供应紧张背景下，国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目，明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式，适用于中小工业园区供热和城镇供热；要求报送符合“2020 年底前建成投运”、“建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。

    事件评论

    生物质产能投建提速，热电联产为政策鼓励方向。“十三五”规划预计2020 年农林生物质装机达到700 万千瓦，实际到2017 年底已完成装机701 万千瓦，行业发展提速，提前完成规划目标。截至2018 年底我国农林生物质热电联产项目数137 个，占农林生物质项目总数的42.7%（同比+3.8pct）；与直燃发电项目相比，热电联产项目可通过供热获取一定现金流，为政策鼓励方向。

    若国补电价取消，提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电8000 小时、供热2880 小时的热电联产项目（35MW+130t/h）IRR 可达11.4%，若上网电价调整为0.4 元/kwh，具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到6000 小时后IRR 可达8.0%，项目可实现盈利；若倒逼燃料采购价格从320 元/吨下降至280元/吨，IRR 提升为10.1%。若仅对居民采暖季供热（4-5 个月），则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。

    长青集团未来两年为产能投建高峰期，项目运营质量高。2019Q1-3 构建固定资产、无形资产等支付的现金流为10.38 亿元，超出2018 年全年值（9.68 亿元），主要为储备项目陆续进入建设期，鄄城项目今年9月份已投运，预计铁岭和永城项目（2019Q4）、茂名项目（2019Q4）、蠡县项目（2020Q1）将于近期投运；其余8 个生物质热电联产项目合计装机容量260MW，预计大概率在2021 年上半年前投运，贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目，已投运4 个生物质电厂年发电小时数位居行业第一，可验证公司具备较强的运营管理能力。

    盈利预测与估值：预计2019-2021 年营业收入分别为27.9/45.8/56.1亿元，同比增速分别为39.2%/63.8%/22.5%；扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03 亿元，同比增速分别为115%/65%/23%；假设可转债顺利发行且2020 年完成转股，对应EPS 为0.40/0.57/0.70 元/股，PE 估值为19x/13x/11x；维持“买入”评级。

    风险提示： 项目投运进度不及预期风险；政府对生物质发电项目政策变更风险。