报告要点

    事件描述

    2019 年8 月26 日公司公布2019 年中报，上半年实现营业收入9.92 亿元，同比增长17.13%；实现归母净利润9,563 万元，同比增长208.25%；实现扣非归母净利润9,048 万元，同比增长391.43%。公司预期2019Q1-3 实现归母净利润1.65-1.94 亿元，同比增长70%-100%；对应Q3 单季度归母净利润0.70-0.99 亿元，同比增长5.2%-49.2%。

    盈利能力：项目结构及成本因素助毛利率大幅提升

    利润增速远远高于营收增速主要源于去年同期计提坏账准备较多、公司毛利率大幅度提升、期间费用率同比略微减少。（1）坏账准备：去年同期计提应收账款坏账准备2666 万元，今年仅为964 万元；（2）毛利率：同比提升9.1pct，盈利性较高的满城工业园区热电联产项目于2018 年6 月投运（供热机组），农林废弃物中单价较低的黄杆收集量增加，带动原材料成本下行；（3）费用率：销售/管理费用率带动期间费用率整体下降0.9pct，财务费用率略微上升0.9pct。

    现金流：经营现金流净额转负为正，国补账期有所延长

    2019 年上半年经营活动现金流净额为0.28 亿元，较去年同期的-0.95 亿元大幅度改善，净现比转负为正，主要源于满城热电项目实行以热定电、热电联产，且采用预收款模式，现金流稳定充沛；以及鱼台项目在2018Q3 收回自投产以来的国补电价，现金流改善。2019H1 应收款增加较多源于当前财政承压，国补电价账期有所延长。公司在建筹建项目为热电联产，以供热部分账期较短的稳定现金流来保障公司正常经营运转。

    负债率：在建项目多推升借贷需求，暂无资金供给压力

    截至2019 年6 月底，公司资产负债率达到59.7%，较2018 年底提升1.9pct；有息资产负债率43.7%，较2018 年底提升4.1pct。测算公司2019-2021 年尚需资本开支约39 亿元，在手资金/可转债/银行借贷可得资金约49.4 亿元，公司资金供给足够，投运项目可贡献稳定现金流。

    盈利预测与估值：未来三年业绩复合增速45%

    预计2019-2021 年公司归母净利润分别为2.68 亿元、4.49 亿元、5.86 亿元，同比增速分别为60%、68%、30%，对应EPS 分别为0.36、0.52、0.68（考虑2020 年可转债转股后），未来三年复合业绩增速为45%；对应PE 分别为18x、13x、10x。维持“增持”评级。

    风险提示： 生物质发电国补电价退坡风险；项目建设进度低于预期风险。