中小锅炉污染大，集中供热市场广阔。我国能源结构以燃煤为主，中小锅炉占比大，其中10 蒸吨/小时以下的燃煤锅炉占比80%，35 蒸吨/小时以下占比90%，且脱硫、除尘的平均安装率仅为25%和60%，污染严重。在此背景下，国务院2018 年7 月发布了《全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》明确中小锅炉淘汰目标，即重点区域淘汰35 蒸吨/小时以下燃煤锅炉。我们预计到2021 年，燃煤集中供热投资886 亿元，年运营收入2400 亿元。

    环保督察望推动集中供热项目投产加快。公司于2015 年2 月签订保定满城县纸制品加工区热电联产项目，由于手续办理较慢等原因，直到2018 年6月方投产，投产后给公司盈利带来积极影响。我们认为未来随着环保督察的常态化，中小锅炉的淘汰进程将加快，公司其他项目的投产速度望好于满城项目，当前公司在手集中供热项目多，盈利能力强，预计曲江、茂名、雄县、蠡县等项目将于2019、2020 年陆续投产，业绩弹性大。

    生物质热电联产迎机遇。生物质发电行业受新能源补贴资金影响较大（补贴下发不到位会影响厂区的运行），加上北方清洁供暖需求大，近两年逐步向生物质热电联产发展。发改委2017 年发布《北方地区冬季清洁取暖规划》，要求到2021 年我国农林生物质热电联产相比2016 年新增8 亿平方米，为2016 年生物质总清洁能源的5 倍，行业迎来发展机遇。公司管理优异，有望复制生物质发电良好的项目管理经验，做大做强热电联产项目。

    公司管理稳健、激励到位、执行力强。公司做燃气具制造业起家，在家电行业红海的竞争中，锤炼出优质的管理能力。开拓生物质能源及燃煤集中供热的业务以来，公司依靠细致的管控和对员工的充分激励，扎实经营，所有项目发电小时数和发电效率两项指标均为行业第一，管理能力可见一斑。在生物质能源和燃煤集中供热的广阔市场下，公司有望依靠优质管理，成为清洁能源的龙头企业。

    盈利预测：公司管理优秀，热电建设、运行经验丰富，我们预计公司2018-2020 年营收分别为20.1、28.5、39.7 亿元，对应的归母净利为1.8、3.5、5.7 亿元，EPS 分别为0.25/0.48/0.77 元/股，对应PE 为29.2/15.3/9.5X。

    我们认为公司将制造业的成本控制能力和精细化管理能力成功复制于环保项目，给予公司2019 年20X 估值，对应股价9.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：生物质电厂补贴电费拖欠的风险、项目进度不达预期。