投资建议

    我们下调公司评级至中性，下调目标价19%至8.50 元。理由如下：

    1H23 业绩低于我们预期：1）公司披露1H23 业绩，营业收入23.44 亿元，同比-26%；归母净利润4220 万元，同比+216%；扣非后归母净利润1722 万元，同比+6%。2）对应2Q23 营业收入11.61 亿元，同比-26%；归母净利润2305 万元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润2347万元，同比-33%。3）公司业绩低于我们的预期，主要是收入同比持续下滑，未见好转趋势。由于收入规模降低，公司各项费用率明显提升。

    1H23 期间费用率达34%，同比+6.4ppt。因此，虽然在原材料、海运费降价、内部提质增效的正面影响下，公司毛利率同比+8.7ppt，但整体归母净利润率仅为1.8%，仍显著低于正常水平。

    按摩椅业务可选属性强，需求复苏乏力。1）由于按摩椅产品客单值高、可选属性强，因此受经济周期影响较大，需求难以穿越周期。2022 年在疫情和全球经济不景气的压力下，公司保健按摩收入同比-19%，前期增长趋势被打断。2）1H23 公司收入端国内/国外占比分别为35%/65%，虽然上半年内销收入同比+15.5%，在低基数下有恢复性增长，但出口收入同比-38%，下滑幅度明显扩大，导致收入端表现较弱。3）展望下半年，我们预计公司国内收入有望延续复苏趋势，但考虑欧美需求未见明显改善，叠加按摩椅去库存持续，我们预期出口收入下半年仍将承压。

    新业务拓展未见明显成效。1）2020 年在全球疫情刺激下，海外防疫用品需求激增，公司健康环境、家用医疗产品收入迎来快速增长。但随着疫情影响淡化，相关业务收入明显下降。2022 年公司健康环境收入同比-20%，其他主营业务收入同比-48%。2）1H23，公司健康环境、其他主营收入分别同比-43%、-8%，未见改善。

    我们与市场的最大不同？虽然下半年公司出口收入基数偏低，但我们依然认为公司出口收入拐点未至，下半年仍有压力。

    潜在催化剂：收入延续下滑趋势。

    盈利预测与估值

    我们下调公司评级至中性。由于公司收入端表现疲软，我们下调2023/2024年净利润预测46.8%/30.5%至2.12 亿元/3.10 亿元。公司当前股价对应23x/16x 2023/2024e P/E。由于下调盈利预测，但近期出口产业链估值中枢提升，我们下调公司目标价19%至8.50 元，对应25x/17x 2023/2024eP/E，涨幅空间8%。

    风险

    按摩行业需求超预期；公司盈利能力修复超预期。