公司2022 年营收/归母净利润分别同比-24.0%/ -77.7%；23Q1 收入/归母净利润分别同比-25.3%/-30.8%，经营承压。公司外销收入占比高，全球经济下行压力下海外需求疲弱叠加国内消费信心不足，保健按摩主业持续承压。面临不利的外部环境，公司多点发力，海外巩固本地化经营优势，国内强化与山姆等中高端渠道体系合作，经营改善可期。给予目标价9 元，维持“增持”评级。

    　　 经营阶段性承压，进一步聚焦主业。公司2022 年实现营收60.24 亿元，同比-24.0%，实现归母净利润1.02 亿元，同比-77.7%；23Q1 实现收入11.83 亿元，同比-25.3%，实现归母净利润0.2 亿元，同比-30.8%。受全球宏观经济景气度低迷影响，公司业绩持续承压。在此背景下，公司进一步聚焦保健按摩主业，深挖自主品牌护城河，强化渠道建设和全球布局。2022 年公司保健按摩业务及其自主品牌收入占比分别同比提升4.15%/3.07%。

    　　 毛利率持续修复，汇兑损失拖累盈利。2022 年公司实现毛利率32.23%，同比+2.4pcts，毛利率回升主要系原材料成本回落和产品结构优化影响。2022 年销售/管理/研发费用率分别同比+3.6pcts/+0.7pct/+0.4pct，主要系门店刚性支出以及收入下滑所致。2022 年公司财务费用率同比转负，主要系汇率贬值贡献收益，最终实现归母净利率1.69%，同比-4.1pcts。2023Q1 公司毛利率进一步修复至39.9%，同比+11.0pcts；最终实现归母净利率1.62%，同比-0.1pct，主要系远期结售汇损失增加影响。

    　　 按摩主业需求收缩，强化渠道修炼内功。全球经济下行压力、需求收缩背景下，2022 年公司保健按摩主业国内外收入分别同比-25%、-23%。国内市场，局部地区疫情反复冲击下线下消费需求大幅收缩，公司持续优化核心商圈店铺，继续加强与SKP、山姆等龙头中高端渠道体系的合作，并着重布局新兴电商平台，与李佳琦等头部主播合作销售按摩小电产品。海外市场，国际“OGAWA”品牌整体收入同比持平，其中马来西亚、新加坡市场收入分别同比逆势增长7.9%、12.4%，本地化经营优势凸显。

    　　 双成长主业长期受益行业加速渗透+份额提升。保健按摩业务板块，公司作为行业龙头产品力领先，产能储备显著优于同业，同时积极进行自主品牌建设，内外销占比稳步提升。后续随着自主品牌建设持续推进，公司有望长期受益于行业渗透+公司份额提升。新风业务板块，公司积极推进国内市场开拓，与地产龙头开展深度合作，未来有望受益政策端支持+渗透率提升。

    　　 风险因素：宏观经济承压；消费复苏进度不及预期；自主品牌销售进展不及预期；原材料成本、汇率大幅波动

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑全球经济衰退预期下按摩电器需求复苏进度趋缓，调整2023/24/25 年EPS 预测至0.37/0.44/0.49 元（原2023/24 年预测为0.66/0.86 元），当前股价对应2023 年PE 为 22 倍。公司作为行业龙头，短期经营压力明显，但长期看仍有望受益于行业渗透+份额双重提升。参照可比公司荣泰健康、倍轻松2023 平均PE 27x，基于审慎原则给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价9 元，维持“增持”评级。