本报告导读:

    公司从事电站运营的两大瓶颈“资金”和“项目”均实现突破,电站金融创新打开了融资空间,收购和与中外运长江合作提升了项目规模预期。建议增持,目标价15元。

    事件:

    开启融资租赁业务。青海蓓翔拟以售后回租的方式,将持有的65MW电站出售给福能租赁,福能租赁再将该资产返祖给青海蓓翔运营。融资金额8650万元,租赁期限48个月,分48期支付,租赁年利率8%(基准利率上浮25%),租赁年费用200万元。

    收购瑞旭投资100%股权正式方案。股权收购价17669万元,较目标公司净资产溢价2532万元。瑞旭投资持有并网运营电站60MW,拿到项目核准文件的电站20MW,拿到项目前期工作函的电站115MW。

    签订战略合作框架协议。公司与中外运长江就屋顶电站开发和综合物流服务等方面的合作达成战略合作框架协议。中外运长江在长江流域拥有约30万平米的物流仓库,双方协议未来三年内在中外运长江及下属企业符合条件的仓库屋顶等进行分布式电站建设合作。

    评论:

    融资租赁模式打开融资空间,提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW电站净资产3.3亿元,公司持股80%,按融资金额8650万元计,电站资产证券化比例32.7%。考虑8%的租赁年利率和每年200万元的租赁手续费,等效年利率11%。以年发电1500小时的地面电站为例,采用融资租赁后,IRR由19%提升至20%,前三年ROE由13.5%提升至15.2%,净利率由30.1%下降至25.5%。我们认为,随着市场对电站运营认可度的提升,未来电站证券化比例还有提升空间,按50%证券化比例测算,IRR进一步提升至21%,前三年ROE16.6%,净利率23%。

    A股中首个采用金融创新手段的电站运营商,估值可提升。该模式虽然影响单个项目的短期利润,但变相提高项目的财务杠杆比例(二次加杠杆),提升资金的使用效率,能用有限的资金撬动更大规模项目,利于公司中长期的利润释放,对电站运营商突破融资瓶颈具有重要的借鉴意义。参照美国Solarcity,依托光伏租赁的商业模式创新逆势发展,并获得资本市场很高的估值溢价(上市一年涨幅7倍)。公司的类资产证券化手段的大胆尝试打开了电站运营的成长空间,实现“已有电站—资产证券化—撬动资金建设新电站—再资产证券化”的良性循环,使电站带有金融属性,估值有较大的提升空间。

    收购正式方案提升电站规模实现的确定性。收购瑞旭投资方案的最终确定提升了公司实现2015年1GW电站运营目标的确定性,使公司累计并网电站规模达170.5MW。60MW并网电站发电含税收入约9200万元,按30%净利率,可贡献2760万元。考虑到小路条和大路条的获取成本分别为0.1元/w和0.2-0.4元/w,路条潜在价值折合1800万元左右,我们认为收购溢价2532万元是合理的。由于电站并网投运时间较短且初期费用支出较高,瑞旭投资暂未体现其真实盈利能力。随着电站运营步入正轨,我们预计其真实利润将快速释放。

    与中外运长江合作拓宽分布式项目范围。按1MW分布式对应1万平米屋顶面积测算,中外运长江的潜在规模30MW以上。该项目是公司与大型企业进行较大规模合作的首例(如果单体项目太小不利于分布式项目上量),将为公司与企业深入合作建设分布式、探索完善商业模式积累宝贵经验,并拓宽分布式项目的选择范围。虽然分布式初期存在诸多限制因素,但中长期潜力极大,是大势所趋。公司是A股中唯一一家同时深入布局地面电站和分布式电站的标的,兼顾了近期和中长期效益,值得看好。

    增持评级。维持2013-2015年EPS预测0.04、0.50和1.26元(未考虑定增摊薄),目标价15元。