本报告导读:

    公司拟非公开发行股票募资不超过10亿元投资分布式电站,有望成为A股中弹性最大的电站运营标的,我们看好公司的业务转型方向。目前市值被低估,建议增持。

    事件:

    公司发布非公开发行股票预案,拟募资不超过10亿元,投资于赣州地区10MW(8500万元,IRR 8.34%)、苏州地区30MW(2.55亿元,IRR 9.78%)和无锡地区40MW(3.4亿元,IRR 9.78%)屋顶分布式项目和补充2.9亿元流动资金。本次发行股票数量不超过1.25亿股,发行价格不低于7.78元/股,公司董事长邹承慧认购不低于非公开发行总数的5%。

    评论:

    募集资金投入分布式电站,契合政策导向。之前公司已投资12.97MW分布式屋顶项目,为分布式电站的运营积累一定的经验。本次募投项目是公司大规模发展分布式电站运营的首次尝试,表明了公司由传统光伏辅材向电站运营商转型、做大做强电站运营业务的决心。我们预计公司募投项目可顺利通过备案,0.42元度电补贴和并网无忧。

    募集资金可撬动350MW电站规模。我们预计电站投资仍会使用杠杆,如果2.9亿元补充流动资金投入电站建设,按30%自有资金比例,可撬动30亿元项目规模,合计350MW。按70%贷款比例,前三年净利率由70%下降至35%,IRR由10%提升至18%。

    分布式电站建设周期短,效益接近大型地面电站。我们预计电站45~90天可建成,2014年三季度前可并网发电。按8.5元/w的初始投资比例,100%自有资金比例,年有效发电时间1095小时,0.87元传统电价,0.46元的火电脱硫电价,80%自发自用比例,在不考虑地方补贴的假设下,预计项目前三年净利率70%,ROE 11%,80MW项目前三年年均贡献发电收入1.05亿元,净利润7360万元,静态投资回报期9年。按70%贷款比例,投资回报期仅5年。

    预计定增项目IRR好于公告数值。根据公告,定增项目预计IRR 8-10%。出于谨慎原则,公司按工业项目的电价来测算,实际项目中可能包括部分商业项目,由于商业项目的传统电价更高,实际运行的收益率可能更高。另一方面,公告在项目收益率测算中未考虑地方政府的额外补贴,地方补贴对项目收益率影响很大,例如浙江对分布式的地方补贴包括:省政府0.1元/kwh(10年)+地方0.25元(3年),近似于度电补贴由0.42元/kwh提升至0.50元/kwh,IRR提升2%。

    维持增持评级。在现有配套政策、补贴、并网支持和金融扶持下,光伏电站是光伏产业链中盈利能力最强且不受景气周期影响的环节,目前是参与电站BT/EPC/电站运营的黄金时期,先期布局的公司将受益。

    公司是A股中电站弹性最大的标的,我们预计2013年公司电站累计并网105MW,80MW分布式(募投项目)和其他26.17MW项目在2014年底前并网是大概率事件,预计2014年公司电站累计并网211MW以上。

    考虑募资资金和在手3.8亿元现金可利用的财务杠杆,预计后期还有250MW以上的潜在电站建设能力。我们维持2013-2015年EPS预测0.04、0.37和1.26元(暂不考虑定增对股本摊薄),维持目标价12元,增持评级。