资金压力逐步缓解，内部经营逐步迎来拐点

    　　中公教育作为行业龙头公司，疫情期间受竞争格局的影响，收入和利润下滑较为显著。公司自22 年四季度开始，积极调整产品结构，从规模向效益转变，退费问题持续得到缓解，我们预计24 年公司业务有望在行业需求景气的环境下恢复内生增长，预计23-25E 收入为33.85/44.19/53.23 亿元，归母净利润为3.30/6.87/10.94 亿元。可比公司Wind 一致预期24E PE 为30.60x，考虑到公司具备深厚品牌积累和渠道优势，经营拐点到来后利润弹性有望较快释放，给予40x 24E PE，目标价4.46 元，给予“增持”评级。

    　　行业保持较高景气度，国考报名人数高增

    　　公务员及事业单位考试近年保持较高景气度，24 年国考招录3.96 万人（yoy+6.7%），国考报名人数261.3 万（yoy+34%），其中225.2 万人(yoy+48%)实际参加国考考试，参考率约为86.2%（前值78.3%），行业总量稳中略升的背景下，国考报名人数的提升或反映学生学习时长延长，为后续省考奠定基础。我们预计录取压力下行业整体参培率和客单价有望逐步提升，随着全退费协议班的逐步退出，头部公司盈利能力有望恢复正轨。

    　　公司产品结构调整完成，资金压力逐步缓解

    　　20 年以来中公教育笔试不过全退班产品，对公司业务健康增长产生较为负面的影响。23 年以来公司逐步完成了产品结构调整，结合我们整理的课程样本来看，行业退费比例整体下降。以辽宁校区为例，中公线下44/60 天期望客单价1.1/1.4 万元，笔试退费比例43%/47%。公司通过外部融资逐步缓解资金压力，23 年下半年公司向财信信托借款不超过18 亿元，用于补充公司流动资金，学生历史积压退费问题有望得到逐步缓解。

    　　降本增效成果落地，前三季度恢复性盈利

    　　面对外部市场环境变化，公司加强降本增效策略，教师数量23H1 为5,196（yoy-42.2%），教学网点1035（yoy-7%），现金收款（剔除退费）Q1~Q3分别同比下降76%/65%/55%，真实收款测算低于表观降幅，主要反映公司在逐步完成退费工作。结合存量合同负债和新生收款，前三季度确认收入26.7 亿元（yoy-31.5%），营业利润2.96 亿元，归母净利润2.42 亿元，盈利修复。

    　　风险提示：招生及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；退款风险；核心人才流失。