公司2022 年前三季度收入38.9 亿元，同比下降38.2%；归母净利润亏损8.2 亿元环比收窄；经营性现金流净额15.9 亿元，相较21 年同期-36.5 亿元大幅改善。截至2022 年9 月30 日，公司合同负债47.4 亿元，较2021 年底增长55%。公司3Q22 实现营业收入16.7 亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.7亿元实现扭亏。
2022 年前三季度营业收入同比下降38.2%至38.9 亿元，归母净利润亏损8.2亿元，同比下降7.66%。公司1Q、2Q 及3Q 分别实现营业收入12.13 亿元/10.14 亿元/16.67 亿元，同比下降40.89%/下降63.84%/增长15.36%。公司3Q22 营业收入环比增长64.4%，主因疫情常态化和政府防控措施精准化下招录考试得到有序恢复，上半年因疫情导致的考试延期所积压的待确认收入在3Q22 获得部分释放，其中线上培训6.4 亿元，同比增长29.4%，公司加速线上全景声课程体系改造、推动职业教育数字化转型；归母净利润0.68 亿元，相较2Q22 亏损4.27 亿元实现扭亏为盈，净利率4%，经营现金流净额5.6 亿元，环比增长28%，主因公司聚焦职业培训产业强链、补链、延链，强化、细化延迟至3Q22 的考试培训工作，加速布局职教发展；合同负债47.4亿元，较21 年底增长55%，主因省考联考推迟，收入确认和协议班退费相应延期。
3Q22 毛利率同比增加13.9pct 至51.3%，期间费用率同比减少45.1pct 至48.1%。①销售费用率：3Q22 同比减少12.24pct 至22.4%，销售费用3.7亿元，同比减少25.5%；②管理费用率：3Q22 同比减少16.72pct 至12.9%，管理费用2.2 亿元，同比减少49.8%；③研发费用率：3Q22 同比减少10.99pct至9.3%，研发费用1.5 亿元，同比减少47.2%；④财务费用率：3Q22 同比减少5.15pct 至3.55%，财务费用0.6 亿元，同比减少52.9%。3Q22 公司毛利率改善，期间费用率大幅下降，主因公司持续加强精益化管理以降本增效。
2023 年国考扩招18.8%至3.7 万人次，报考过审人数增5.3%至223.6 万人。
我们判断，①国考层面：预计于1Q23 进行面试，公司有望兑现国考扩招影响。②省考层面：江/浙/沪招录人数9272/7351/2645 人，分别同比增13.6%/增18.4%/减1.6%。2020-22 年国考分别招录2.4/2.6/3.1 万人，同比增66/ 7/21%，同期省考分别招录16.4/15.9/16.8 万人，同比增18%/减3%/增6%，排除21 年特殊情况（距20 年省考笔试时间仅间隔7 个月左右，客观上对各省市招录计划有一定影响），国考与省考招录变动趋势相似，国考大幅扩招有较强参考性，我们认为省考招录规模亦有望改善。
更新盈利预测。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-6.08 亿元、7.61 亿元、11.13 亿元，分别同比增74.4%、增225.2%、增46.3%，EPS 分别为-0.10 元、0.12元和0.18 元。
更新对公司的判断。我们认为，公司面对不利的经营环境，公司积极整改，及时调整产品结构，持续降低高退费比例产品；调整优化机构设置、人员配置和内部考核方式，降本增效成效已初步显现。公司组建创新战略研究院，聚焦职业培训产业强链补链延链，随招录考试恢复正常，公司业务量逐步转好，3Q 经营边际拐点初现，业绩有望逐季改善。
中长期看，中公教育凭借其多年管理经验，构建庞大教学网络，建立标准化培训体系，已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展，管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散，中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力，目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力，能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。公司积极进行科技投入，以数字化经营推动转型和创新，深挖业务纵深；同时加大考研、学历提升、职业技能培训等重点项目的深入布局，在研发、教学、渠道以及市场等方面进行大量投入，为这些项目的规模化发展奠定坚实基础。我们预计公司通过对接资本市场，内生层面，资本推动有望助力企业加速产品迭代，外延层面，利用疫情过后市场整合的机会，龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势，整合优质资源，不断扩大市场份额。随经营规模的稳健增长，公司前瞻性核心资源投入产出效应将成为下一阶段发展的重要支撑，逐渐释放产能。
考虑到公司有望借助 IT 能力提升等带来管理效率提升，渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间，我们认为公司作为A 股最纯正教育股，且是职业教育领域龙头企业，估值上可享有一定的溢价。①PE 估值方法：给予2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间4.3-4.9 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2023 年25-30 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间4.6-5.5 元。
综合两种结果给予公司4.3-5.5 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，人员流失风险，政策风险。