投资建议

    　　下调中公教育评级由跑赢行业至中性。2021 年12 月16 日，中公教育发布公告，因涉嫌未按规定披露关联交易信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查。我们认为公司协议班驱动业绩增长的发展逻辑需要业绩兑现验证，公司当前业绩修复放缓，叠加市场担忧情绪上升，我们认为公司股价将受到压制。

    　　理由如下：

    　　协议班驱动模式需要验证。公司过往依靠协议班模式，增强市场需求、驱动公务员考试序列业务高速发展。2021 年前三季度，公司公务员序列参培人数及收入分别同比减少42%和21%，前三季度归母净亏损8.9 亿元。我们认为，除去教师成本上升、招录考试时间调整的影响，公司业绩变化主要原因为随着协议班比例上升，如公司无法有效提升学生考试通过率，协议班模式对于公司的业绩增长驱动作用降低，甚至压制公司利润表现，协议班对于公司的业绩驱动作用有待公司披露详细业务信息、业绩兑现验证。同时，由于目前公司竞争对手均采用协议班策略，我们认为公司在保持市场份额的同时控制协议班比例的难度较大，2021年一至三季度公司协议班收入占总收入比重分别为78%、79%和69%。

    　　市场担忧情绪上升。2021 年12 月16 日，中公教育发布公告，于12 月15 日收到中国证监会《立案告知书》，因涉嫌未按规定披露关联交易信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案调查；12 月13 日，中公教育收到深交所下发的关注函，要求公司披露或说明：2021 年各季度协议班收入明细、2021 年公务员序列人数及收入均下滑的原因及合理性、前期预收培训费是否存在虚增的情形、提供学员通过贷款支付学费模式下贷款金融机构的详细信息、在货币资金充裕的情况下持续大幅新增债务的原因等事项，此外，“双减”后各K12 教培机构转型发展，成人教育为其主要转型方向，我们认为公司综合序列业务面临竞争压力加剧。

    　　我们与市场的最大不同？我们对公司面临的市场竞争，以及业务模式验证速度更为担心。

    　　潜在催化剂：协议班、预收培训费等详细信息披露。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司盈利预测不变。考虑到市场对于行业及公司情绪修复放缓，我们下调目标价20%至10 元（基于2022 年40 倍PE），较当前股价具有2.7%的上行空间，当前股价对应2022 年39 倍PE。

    　　风险

    　　业绩修复进展、市场竞争超预期。