事件:

    　　公司公告三季报，21Q1-Q3 实现营收63 亿元，yoy-15.3%，归母净利润-8.9 亿元，yoy-167.5%，扣非净利润-9.7 亿元，yoy-189.8%。

    　　投资要点：

    　　部分公职类考试招录规模暂时减少和时间推迟、疫情反复、竞争等因素共同导致Q3 收入下滑。

    　　21Q1-Q3 实现营收63 亿元，yoy-15.3%，Q1/Q2/Q3 实现营收20.5亿/28 亿/14.5 亿元，yoy+66.8%/+77.7%/-68.8%。21Q1-Q3 培训人次340 万，yoy-15.1%，对应客单价yoy-0.5%。总体而言，公职类岗位2020 年扩招较多，且集中在下半年，与2021 年招录间隔较短，导致省考、事业单位、教师等公司的核心培训项目的招录人数均有一定程度的下滑；2021 年疫情的局部反复、行业竞争的加剧亦对公司招生有一定影响。

    　　分业务看，21Q1-Q3 公务员收入31.4 亿元，占比49.9%，yoy-21.3%，事业单位收入8.5 亿元，占比13.4%，yoy-15.1%，教师招录及资格收入6.9 亿元，占比10.9%，yoy-36.4%，综合板块收入15.9 亿元，占比25.2%，yoy+18.7%。前三季度除了综合板块外，其他板块收入均有不同程度下滑。

    　　21Q3 公务员收入8.3 亿元，yoy-70.2%，事业单位收入2.3 亿元，yoy-69.6%，教师招录及资格收入1.5 亿元，yoy-79%，综合板块收入2.3 亿元，yoy-38.3%。Q3 四大业务板块均有所下滑，主要来自培训人次的下降，21Q3 公司面授班开班数量同比减少72.84%，其中既有2020 年疫情导致考试推迟到下半年、20Q3 收入基数较高的影响，也有21Q3 招录规模缩小、招生竞争加剧等因素的影响。分业务看：

    　　（1）公务员：主要受省考影响。①2021 年省考招录人数下滑：

    　　2018-2021 年省考招录人数分别为15.1/13.5/16.4/15.9 万人，yoy-11%/+22%/-3%。一方面，2020 年新冠疫情背景下，为保障就业，招录规模显著扩大，另一方面，2020 年省考联考推迟至下半年，与2021 年省考距离仅7 个月，因此对各省2021 年招录计划有影响。

    　　②招考时间临时性变化，对公司业务开展造成冲击：2021 年省考联考提前1 个月，从往年的4 月底提前至3 月底。考试临时提前带来两方面影响，一是部分学生因准备时间不足放弃省考，二是公司培训时间缩短、产品供给减少，长线班学员锐减。据公司估计，因考试提前造成收款金额减少约25-35 亿元。

    　　（2）教师招录及资格：主要受教师招录影响。21Q1-Q3 招录人数31 万，yoy-20.5%，报名人数245 万，yoy-36.7%；21Q3 招录人数5.7 万，yoy-58.6%，报名人数45 万，yoy-67.6%。

    　　（3）综合序列：综合序列上半年同比增速较高，但Q3 国企招录、农信社招录等项目公告相较其他年度有较多推迟或取消，导致收入有所下降。

    　　此外，21Q3 协议班收入占主营业务收入的比重为69%，较20Q3（81%）下降12pct。协议班比例的下调短期内也会造成招生和收款压力，但合理的协议班比例有益于公司的长期健康发展。

    　　人力成本、合规成本抬升叠加疫情影响，Q3 亏损扩大。

    　　21Q1-Q3 扣非净利润-9.7 亿元，yoy-189.8%，对应Q3 扣非净利润-8 亿元，yoy-155.2%。21Q1-Q3 归母净利润-8.9 亿元，yoy-167.5%。

    　　成本费用方面，①“双减”政策后，此前主要从事校外培训的机构开始转型进入职业教育领域，职业教育受国家鼓励，一级市场资本流向职业培训赛道，导致行业竞争加剧，公司人力成本提升。②在“双减”政策的监管要求下，地方主管部门对职业教育培训行业亦提出网点设置、消防安全、开班和收费管理、广告投放等方面的要求，对公司经营造成短期影响。③Q3 黑龙江、河北、安徽、江苏、福建等近20 个省份有不同程度的停课，造成开班减少，影响利润。

    　　国考招录及报名人数同比双位数增长创新高，关注Q4 招生情况。

    　　2022 国考报名已于上周完成，计划招录3.12 万人，yoy+21%，过审人数为212.3 万人，较去年的157.6 万人增加54.7 万人，yoy+34.7%，报名及过审人数均创历史新高，过审录取率约1.5%，去年为1.7%。当前青年就业形势较为严峻，国家发改委就业司司长哈增友在10 月20 日的例行发布会上谈到，今年高校毕业生909 万人，青年就业总量压力较大，且受疫情、洪涝灾害等影响，部分中小企业出现减招慎招的现象，招聘形势相对紧张，青年群体结构性就业矛盾日益突出，供需脱节、人岗不适、“慢就业”现象时有发生。

    　　我们认为疫情后公职类就业机会对青年的吸引力增强，培训需求短期受考试时间、招录人数等因素影响有所波动，但长期而言仍会提升。

    　　盈利预测和投资评级：公司为职业教育龙头、招录考试培训先驱，布局考研、学历提升、职业技能培训板块，积极拓展金融、建工、教师、IT、医疗、高端制造与智能制造技术培训等新业务。公司是A股稀缺的股权结构清晰、治理结构合理的教育标的，且在品牌、管理、渠道、师训方面具有深厚积累。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为0.3/12.8/19.6 亿元，EPS 为0.004/0.21/0.32 元，对应PE 为2475/50/33x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：公共卫生事件风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险、股权质押风险、解禁减持风险、政策风险、核心骨干人员流失风险、高等教育招生人数不及预期风险、品牌声誉风险等。