疫情+公职招录情况扰动，多品类招生受阻，前三季度收入同比下滑15%。

    　　Q3 单季度收入同比下降68.79%，主要由于20 年省考多发生在Q3，从而Q3确认较多收入导致。Q1-Q3 公司收入同比下滑15%，主要由于：1）21 年省考招录同比减少，且省考提前导致考生备考意愿减弱和课时被动缩短，公务员招录条线招生人数和客单价情况均受到负面影响，21 前三季度公务员收入和招生分别下滑21%和42%，客单价在去年低基数基础上有所提升（2019/2020/2021前三季度公务员客单价分别为3217/2507/3420 元）；2）事业单位21 年上半年招录人数同比增加，公司相关业务条线招生受益，但也受到价格战影响，21 前三季度事业单位收入/招生/客单价分别-15%/+23%/-31%;3）教师招录考试报名条件提升、赛道竞争加剧，对公司招生、定价均带来负面影响，教师业务条线收入/招生/客单价分别下滑36%/16%/24%；4）综合版块国企、农信社招录推迟、但考研、IT 版块进展顺利，前三季度总体收入同比提升19%，招生同比增长17%。

    　　成本费用端加大投入，业绩端表现不佳。

    　　公司Q3 毛利率37.47%，相较去年同期减少27.56pct，前三季度毛利率43.05%，同比下滑15.66%。为加强员工稳定性，前三季度总员工薪酬同比增长16%；费用率整体上升幅度明显，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.4%、29.7%、13.2%，分别增长6.2pct、8.8pct、4.5pct。费用端绝对规模相比去年亦有所增长，主要为加大营销宣传力度、管理人员差旅费用增长、折旧摊销增长所致。

    　　合同负债低于往期，预计四季度收款回暖，期待明年业绩修复。

    　　截至21 年9 月30 日，公司合同负债23.13 亿元，低于20 年和19 年同期水平，因此我们认为四季度的收入确认仍有压力。但是10 月14 日《中央机关及其直属机构2022 年度考试录用公务员公告》发布，计划招录3.12 万人，创历史新高，同比增长21%，且热门岗位如税务、银保监系统均加大招录人数，我们认为22 年公司国考业务有望受益，四季度收款情况有望回暖。若省考延续国考的招录增长，公司已做好省考稳定在3 月进行的工作准备，收入业绩有望在明年一二季度陆续迎来修复。

    　　职业教育政策明朗，但教培市场整体监管趋严，市场竞争加剧。

    　　区别于K12 阶段教育，我国对职业教育支持态度明确，鼓励行业龙头牵头建立职教集团，且我国高校毕业生持续创历史新高，对就业的诉求强烈，为招录培训和学历技能提升培训需求提供有力支撑，职教行业企业有望持续受益于行业红利。但教培市场监管整体趋严已是趋势，公司在办学资质、收费管理、广告投放方面也面临整改要求，公司的运营成本也有抬升压力。同时，政策利好的情况下，行业入局者增多，短期也面临竞争加剧的风险。公司需持续打造在教研、服务、渠道上的核心优势。

    　　盈利预测及估值

    　　公司所处公职招录和学历提升赛道，就业压力剧增的环境下预计需求景气度长期不减，虽然面临疫情以及主要竞争对手融资完成带来的行业竞争加剧的影响，我们认为1）公司在渠道端的优势依然明显；2）多元化课程研发实力强劲，新品类孵化需要较长的周期，多品类运营优势依然明显；3）公职招录22 年有望回暖，公司收入业绩有望在明年迎来拐点。我们下调21 年的盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营业收入106/145/189 亿元，同比增长-5.0%/36.47%/30.32%，实现归母净利润-0.24/10.68/17.34 亿

    　　元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、公职招录不及预期、疫情扰动。