中公教育10 月29 日发布2021 年三季报。公司2021 年前三季度收入63亿元，同比下降15.3%；归母净利润亏损8.9 亿元，同比下降167.45%；扣非归母净利润亏损9.7 亿元，同比下降189.8%；摊薄EPS-0.14 元，加权平均净资产收益率-23.3%。前三季度经营性现金流-36.5 亿元，现金收款37.6 亿元，每股经营性现金流-0.59 元；截至2021 年9 月30 日，合同负债23.1 亿元。公司3Q21 实现营业收入14.5 亿元，同比下降68.8%；归母净利润亏损7.9 亿元，同比下降151.1%。
简评及投资建议
1. 2021 年前三季度营业收入同比下降15.3%至63 亿元，毛利率同比下降15.7pct 至43.1%，归母净利润亏损8.9 亿元，同比下降167.5%。
公司1Q，2Q 及3Q 分别实现营业收入20.5 亿元（+66.8%），28 亿元（+77.7%），14.5 亿元（-68.8%）；公司收入下降主因：①2021 年省考招录人数下滑、考试提前，公司业务部门估计因考试提前一个月导致公司省考联考收款额减少25-35 亿元左右，3Q21 确认该序列培训收入也较低。②编制内教师招录人数减少，1-3Q21 教师招录人数下降20.5%至31 万，报名条件也有所提高，影响该序列收入。③事业单位参培人数减少15.8 万人次，同时因招录公告较分散，单一公告招录人数较少，单价较低，影响该序列收入。④综合序列收入受1-3Q21 国企招录、农信社招录等项目公告有较多推迟或取消影响。1Q、2Q、3Q 公司毛利率各为59.8%（+2.2pct），33.7%（-7.3pct），37.5%（-27.6pct），3Q毛利率环比回升3.8pct。公司3Q 归母净利润亏损7.9 亿元，同比下降151.1%。
2. 前三季度公司培训人数同比下降15.1%至339.7 万人次，培训收入同比下降15.4%至62.6 亿元，各序列的收入及培训人次均呈现一定程度的下滑。
（1）公务员序列：1-3Q 公务员序列培训人数同比降42%至92 万人次，收入同比降21%至31 亿元。3Q 培训人数同比降64.1%至21.7 万人次，收入同比降70.2%至8.3 亿元。2021 年公务员多省联考提前，长培训周期班学员锐减，导致3Q21 确认收入较低；2020 年受疫情影响招录规模扩大，2021 规模缩减，影响3Q21 收入。
（2）事业单位序列：1-3Q 事业单位序列培训人数同比增23%至65 万人次，收入同比降15%至8 亿元；3Q 培训人数同比降59.9%至10.6 万人次，收入同比降69.6%至2.3 亿元。
（3）教师序列：1-3Q 教师序列培训人数同比降16%至92 万人次，收入同比降36%至7 亿元。3Q 培训人数同比降73.9%至11 万人次，收入同比降79%至1.5 亿元。
（4）综合序列：1-3Q 综合序列培训人数同比增长17%至90 万人次，收入同比增长19%至16 亿元。3Q 培训人数同比降33.3%至17.3 万人次，收入同比降38.3%至2.3亿元。
3. 3Q21 期间费用率同比增长63.04pct 至93.2%。①销售费用率：3Q21 同比增长22.1pct 至34.6%，销售费用5 亿元，同比减少13.4%，主因销售人员绩效减少及大型考试项目较少，人员薪酬、市场推广费减少所致；②管理费用率：3Q21 同比增长21.4pct至29.6%，管理费用4.3 亿元，同比增长11.7%，主因管理人员现场指导频率增加、新增折旧摊销楼宇、办公场所增加、业务管理信息系统更新，差旅费、折旧摊销费、办公及其他费用增加所致。③研发费用率：3Q21 同比增长14.4pct 至20.3%，研发费用2.9亿元，同比增长7.5%，主因研发人员费用增加。④财务费用率：3Q21 同比增长5.2pct至8.7%，财务费用1.3 亿元，同比减少23.2%，主因第三方收款手续费减少。
4. 1-3Q 公司出现亏损，面临内外部不利因素主要包括：①政策因素：21 年以来国家陆续出台系列政策规范校外培训市场，双减政策加速落地的同时，对公司所处的职业教育培训行业亦提出系列规范要求，对公司市场开展和日常经营产生一定影响。②公职类岗位招录人数下降：20 年应对疫情国家出台“六保六稳”政策，扩大公务员、事业单位、教师等岗位的招录人数保证应届毕业大学生就业，同时部分招录时间后移（如省考联考），导致21 年省考、事业单位、教师等公司的核心培训项目的招录人数均有一定程度下滑。③疫情反复扰乱招生计划：21 年疫情得到有效控制，但国内仍然有局部地区出现反复，导致公司3Q21 面授班开班数量同比降低73%至3682 个。④人力成本增加：
21 年上半年，随国家对校外培训的规范整顿，部分机构转型进入职业教育领域导致竞争加剧，为避免人才流失，公司21 年上半年提升了人力成本，同时营业网点增加扩大人力资源投入，导致公司经营成本增加。
5. 公司判断上述不利因素不会对业绩产生持续影响，理由包括：①政策态度明确：
2021 年10 月12 日发布的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》中提出“鼓励上市公司……举办职业教育，……支持行业企业开展技术技能人才培养培训……”，“双减政策”重点聚焦于义务教育学科培训，公司所处的职业培训行业政策环境良好。②公职类招录长期呈稳定增长趋势，节奏逐步正常：预计多省联考稳定提前至每年3 月，公司会依据考生备考进度变化调整策略；部分推迟的招考预计会带来4Q21 收入增加；本次国考招录创历史新高对其他公职类招考亦有指引意义；2021 届普通高校毕业生规模增加35 万至909 万，而公职类岗位对大学生吸引力较强。③公司采取措施提升经营效率：
3Q21 有效控制了人力成本；将线上收入比例提升至30%以上，进一步推动效率提升；加大考研、学历提升、职业技能培训等重点项目的布局和投入，为规模化发展打基础。
6. 2022 年国考扩招21.4%至31242 人次，报考过审人数增34.7%至212.3 万人。
我们判断，①国考层面：预计于1Q22 进行面试，公司有望兑现国考扩招影响。②省考层面：江苏于10 月29 日发布招录公告，招录人数8159 人。2018-21 年国考分别招录2.9/1.5/2.4/2.6 万人，同比增5%/减49%/增66%/增7%，同期省考分别招录15.1/13.5/16.4/15.9 万人，同比增11%/减12%/增18%/减3%，排除21 年特殊情况（距离20 年省考笔试时间仅间隔7 个月左右，客观上对各省市招录计划有一定影响），国考与省考招录变动趋势相似，国考大幅扩招有较强参考性，预计省考招录规模亦有望改善。
③我们预计4Q21 退费比率有所下降。
更新盈利预测。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为-5.11 亿元、15.24亿元、27.66 亿元，分别同比减122.3%、增398.5%、增81.5%，EPS 分别为-0.08 元、0.25 元和0.45 元。
维持对公司的判断。我们认为，在2020 年受疫情影响招录大幅滞后的情况下，公司实现稳健增长。2021 年，随着国家“十四五”规划产生的对教学、医疗、公共服务从业者的招录需求，行业需求将进一步上升。公司作为职业教育培训行业领军企业，在疫情过后的行业洗牌期，有望承接充沛的需求，实现更迅速的市场扩张。
中长期看，中公教育凭借其多年管理经验，构建庞大教学网络，建立标准化培训体系，已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展，管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散，中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力，目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力，能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。公司积极进行科技投入，以数字化经营推动转型和创新，深挖业务纵深；同时加大考研、学历提升、职业技能培训等重点项目的深入布局，在研发、教学、渠道以及市场等方面进行大量投入，为这些项目的规模化发展奠定坚实基础。我们预计公司通过对接资本市场，内生层面，资本推动有望助力企业加速产品迭代，外延层面，利用疫情过后市场整合的机会，龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势，整合优质资源，不断扩大市场份额。随经营规模的稳健增长，公司前瞻性核心资源投入产出效应将成为下一阶段发展的重要支撑，逐渐释放产能。
考虑到公司有望借助 IT 能力提升等带来管理效率提升，渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间，我们认为公司作为A 股最纯正教育股，且是职业教育领域龙头企业，估值上可享有一定的溢价。①PE 估值方法：给予2022 年45-50 倍PE，对应合理价值区间11.1-12.4 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2022 年40-45 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间12.1-13.6 元。
综合两种结果给予公司11.1-13.6 元合理价值区间，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，人员流失风险，政策风险。