事件：中公教育发布2021Q3 财报，前三季度实现营业总收入63 亿，同比下降15.3%；实现归母净利润-8.9 亿，上年同期为13.2 亿元。

    　　核心观点

    　　外部环境变化大，营收受到负面冲击。中公教育前三季度实现营业总收入63亿，较20 年yoy-15.3%，与19 年持平。分板块对比19/20，公务员前三季度实现收入31.4 亿，分别增长-11%/-21%；事业单位收入8.46 亿，分别增长+20%/-15%；教师序列实现收入6.9 亿，分别增长-24%/-36%。综合序列由于考研、IT 业务等板块的高增长，收入分别增长+62%和+19%。

    　　产品形态和行业政策变化共同制约公务员序列收入兑现。行业因素，招录提前和规模减少，导致公务员序列在年初收款减少。产品形态，19/20/21 协议班前三季度客单价分别为7283/3899/4862 元（20 年Q4 确认收入有所滞后），笔试全退班型对客单价负面影响大。事业单位整体受益于行业扩张，以及考试周期的接续，普通班班型同比增长66%。教师招录行业缩招同时标准提升，需求减弱下，收入下滑更为显著。

    　　国考招录预期省考复苏，预收款有望迎来拐点。2022 国考计划招录3.12 万人（yoy+21%），且报考人数创新高达到212.3 万。从历史来看，国省考扩张趋势具有相关性，预计省考同步扩张，国省扩招有望带动预收款逐步走出拐点。长期来看职业教育受国家政策鼓励，品牌性市场机构竞争力强，后续多赛道扩张有望带动收入增长更加均衡，同时IT 培训、智能制造等赛道的扩张，将加速公司产教融合能力提升，提升与学历体系合作能力。

    　　财务预测与投资建议

    　　职业教育赛道强调性价比，公司对赛道协同能力强，中长期期竞争力稳固。

    　　短期受行业政策和产品结构制约，下调公司收入和利润，预测21-23 年归母净利润-11.40/10.08/18.20 亿元（原预测28.48/36.25/45.08 亿元），长期龙头地位竞争强，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值1002 亿，对应目标价16.26 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期