由于省考提前、事业单位及教师招录减少，导致公司收入下滑显著，3Q21 收入较3Q19 下滑43%，同时由于生均成本以及公司投入增加，3Q21 净亏损7.9亿元。长期看招录培训赛道景气依旧，公司作为行业龙头具备成长潜力，但短期仍面临较大业绩压力，下调公司至“中性”评级。

    收入：省考提前&事业单位及教师招录减少导致收入下滑显著。公司1-3Q21 收入达63.01 亿元/-15.3%，较1-3Q19 增长2%，其中3Q21 同比-68.79%至14.45亿元，较3Q19 下滑43%。1）公务员序列因省考提前、招生减少，收入下滑显著。1-3Q21 公务员序列收入达31.42 亿元/-21.3%，较1-3Q19 下滑11.0%，其中3Q21 收入为8.27 亿元/-70.2%，较3Q19 下滑43.8%。收入下滑主要系2021年省考提前至3 月份，导致部分学生因备考时间不足放弃考试，公司估计减少的收款金额为25-35 亿元。从培训人次看，1-3Q21 培训人次为91.86 万人/-42.3%，较1-3Q19 下滑16.3%，3Q21 培训人次达60.52 万人次/-61%，较3Q19下滑29%。2）事业单位序列招生稳步增加，下滑或因退费比例较高所致。1-3Q21事业单位序列收入达8.46 亿元/-15%，较1-3Q19 增长20%，我们认为收入下滑或退费率提高所致。1-3Q21 培训人次达65.36 万人次/+23%，较1-3Q19 增长74%。3）教师序列受招录减少影响收入下滑显著。1-3Q21 教师序列收入达6.89 亿元/-37%，较1-3Q19 减少24%，下滑主要系2021 年招录报名条件提高，导致报名人数同比下降37%。公司培训人次同比减少16%至92.39 万人次，较1-3Q19 仍有38%的增长。4）综合序列延续快速增长。伴随考研、IT 等需求的快速增长以及公司相关业务体系逐渐成熟，1-3Q21 公司综合序列收入同比+19%至15.9 亿元，较1-3Q19 增长62%，培训人次同比增长17%至90.11 万人次。

    盈利：生均成本&固定费用增加导致盈利承压。1）毛利率：1-3Q21 公司毛利率为43.05%/-15.66pcts，较1-3Q19 下滑14.56pcts，其中3Q21 毛利率同比下滑27.56pcts 至37.47%，较3Q19 下滑20.27pcts。毛利率大幅下滑主要系退费率提升下生均收入下滑以及生均成本的提升（生均成本同比+43%至1493 元/人次），生均成本中生均开班费/教师薪酬成本分别增长14%/70%。2）费用率：

    公司1-3Q21 销售/管理/研发/财务费用分别为14.8/10.4/8.4/3.8 亿元，同比+15%/15%/27%/11% 。费用率为23.4%/16.4%/13.3%/6.1% ， 同比+6.2/+4.3/+4.5/+1.4pcts。费用大幅增长主要系公司过去两年加大门店布局、人员扩张，推进数字化改造以及新建基地，导致费用支出增加。综合，公司1-3Q21净亏损8.9 亿元，其中3Q21 净亏损7.9 亿元。

    展望：短期业绩或仍有压力，长期行业景气依旧。1）短期看，公司招生依旧在逐步恢复中，截至3Q21，合同负债为23.12 亿元/-69%，较3Q19 减少41%，预计21Q4 收入端难有起色。同时，考虑到公司的基地&数字化投入以及固定支出，预计盈利端仍有压力。此外，截至3Q21，短期借款较1H21 增加9.6 亿元至48.4 亿元，资产负债率（剔除预收账款）提升9.7pcts 至53.4%，公司货币资金+交易性金融资产为23.3 亿元。2）长期看，招录培训依旧是职业培训赛道中景气度最高的细分板块之一，在高校毕业生增加，就业压力加大的趋势下，招录考试报名需求有望持续增加，2022 年度国考报名人数同比增加54 万人至212万。中公教育作为行业龙头，长期依旧具备成长潜力。

    风险因素：招生不及预期、教师及研发人员流失、行业竞争加剧、行业政策变化、行业参培需求波动等风险。

    投资建议：考虑到公司短期招生减少以及成本、投入增加，下调公司2021-23 年EPS 预测至-0.14/0.15/0.27 元（原预测为0.46/0.59/0.72 元）。考虑到招录赛 道长期依旧具备高景气度，公司作为行业绝对龙头具备成长潜力，但短期业绩压力较大，结合公司历史估值中枢（47 倍PE）以及可比公司（传智教育）估值水平，给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价11 元，下调评级至“中性”。