公司前三季度调整后归母净亏损8.9 亿元，较我们预期多亏损0.9 亿元公司3Q21 收入14.45 亿元，同比降低68.8%，培训人次60.52 万人次，同比降低60.9%；调整后归母净亏损7.9 亿元，去年同期归母净利润15.5亿元。公司前三季度收入63.0 亿元，同比减少15.3%；归母净亏损8.9 亿元，由于收入下滑、利润率不及预期，较我们预期多亏损0.9 亿元。

    发展趋势

    公司第三季度收入下滑主要原因为：1）去年的高基数效应：公司收入确认时点包括培训服务结束、笔试成绩公布、面试成绩公布，2020 年省联考时间推迟，导致公司2020 年第三季度确认收入较高。2）培训序列招生及考试政策出现短期不利变化：2021 年省考招录考试提前，公司省考收入大部分确认在2Q，公务员序列3Q 收入同比下滑70%；因招录人数减少、报名要求提高，教师序列3Q 收入同比降低79%；事业单位、综合序列受招录环境影响，3Q 收入分别同比降低70%、38%。公司第三季度利润下滑主要原因为：收入较去年同期减少31.9 亿元；同时，管理信息系统费用增加致管理费用同比增长11.7%；研发人员费用增长致研发费用同比增长7.5%。

    国考扩招，但考虑到协议班比例，部分业绩或将在明年实现。2022 年度国家公务员扩招，报考人数创历史新高达到202 万人，同比增长35%。我们认为国考扩招有利于公司公务员序列业务发展，但根据公司公开披露数据，公司2021 年第一到第三季度，协议班收入占总收入比重分别为78%、79%、69%，协议班比例处于调整控制趋势中但仍较高，我们预计公司部分国考招录培训收入仍需要在明年笔试、面试成绩公布后确认。

    职业教育市场仍存在竞争，业绩修复或放缓。公司表示公职类岗位招录数量长期看稳定增长，招录节奏将逐步正常，同时公司推出一系列措施提升经营效率，包括：有效控制第三季度人力成本，不断加大考研、学历提升、职业技能培训等重点项目的深入布局为其规模化发展奠定基础。我们认为，职业教育鼓励政策下，已有较多初创企业开展不同类型职业教育，这或将影响中公的产品定价、研发投入策略，进而影响业绩修复。

    盈利预测与估值

    考虑到职业教育市场竞争，我们分别下调公司2021/2022 年收入预测29.5%/24.4%至96.9 亿元/126.6 亿元；分别将2021/2022 年归母净利润预测下调了16.0 亿元/7.9 亿元至-6.1 亿元/15.4 亿元。当前股价对应2022 年42 倍市盈率。考虑到公司处职业教育行业龙头地位，具有渠道、教研等竞争优势，我们维持跑赢行业评级，下调目标价17%至12.5 元（基于2022年50 倍PE），较当前股价具有20%的上行空间。

    风险

    疫情影响导致培训无法开展或考试时间调整；市场竞争加剧风险。