事件：公司发布21年中期财报，21H1 营收48.56亿元/+72.94%，归母净利润亏损0.97亿元/+58.3%（处于业绩预告中枢），扣非归母净利润亏损1.7 亿元/+53.77%，经营活动净现金流-9.39 亿元/-123.11%，EPS 约为-0.02 元/股。

    　　点评：

    　　21H1 公司各序列营收保持增长，协议班模式及运营成本提升导致毛利率下滑拖累业绩。因疫情影响，20H1 公司收入大幅下滑，21H1 公司收入同比增长72.94%，分业务序列来看，公务员+90%/教招及教师资格证+53%/综合面授/+40%/事业单位+148%，营收同比19H1+34%，公务员+12%/教招及教师资格证+8%/综合面授/+70%/事业单位+153%；21H1 收入增速放缓显著有受到省考提前及行业景气度不及预期影响，业绩出现亏损预计主要由三方面因素影响：1）今年省考报名+10%，而招录-5%，公司协议班为主模式预计带来收入增长不显著而成本费用支出维持刚性；2）受同行竞争等影响，师资等成本有所上升；3）今年行业受疫情等影响，招录景气度低预期；21H1毛利率连续3 年下降，同比20H1/19H1 分别下滑3.56/12.81pct；因收入增长不及预期，管理和销售费用率分别提升1.61/1.53pct；另外，截止21H1 末，合同负债为42 亿，上半年经营现金流为-9.4 亿元，收款和退款两口径均出现恶化。

    　　渠道、师资、研发扩张明显降速，协议班模式进行调整。截止2IH1 末，公司网点1,859个/+11.38%，增速较16-20 年CAGR42%明显降速，师资18,994 人/+0.69%，研发3,065人/+1.32%，总员工45,304 人/+0.53%，因行业竞争加剧，景气度低预期及成本上升等因素影响师资、渠道人员增速收窄；公司过往协议班占比较高且高退费产品因盈利模式不稳定等因素影响，三季度开始对高收高退及不过全退的产品结构进行优化，降低了退费比例及收缩不过全退产品，盈利模式有望得到改善。

    　　“双减”政策影响下，监管趋严及职教竞争加剧预期压制公司估值，但线下先发优势和多品类研发师资优势仍在。21 年“双减”政策落地，教育行业整体承压，公司作为非学历职业教育，培训对象主要以大学生及在职人员为主，受政策影响风险较低，但政策监管的风险仍在，另外，K12 生存空间急剧压缩，职教行业竞争将加剧，根据网易报道，今年上半年，职业教育共发生38 笔融资，总金额突破50 亿元；中公凭借多年线下优势积累及多品类研发和师资培养能力，在线下面授领域仍具备很强的竞争力，后续观察行业政策变动、竞争格局的变化及公司产品结构优化。

    　　盈预测及投资评级：公司上半年在收退款和成本端均承压，目前积极调整产品结构及对教师绩效和利人员进行一定优化，缓解成本压力；教育行业政策趋严对公司业务板块未来竞争格局及政策监管产生一定不确定性，以及竞争对公司带来的冲击比预期影响更大（成本上升，新的进入者增加），业绩预期下修和行业竞争不确定增加；中长期来看，中公领先下沉市场全国化布局、师训、教研、管理体系及多品类布局优势仍在，行业长期空间逻辑未变，但依赖强营销带来的参培率提升面临压力，我们下调21-23 年盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.24、0.40、0.50 元/股，8 月30日收盘价对应PE 分别为42/26/20 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：招录行业景气度不及预期，行业竞争显著加剧，行业监管政策变动风险，公司治理风险、股东减持风险等。