投资要点

    　　事件：公司公告，2021H1 实现营收48.56 亿元，同比增长 72.94%，归属于上市公司股东的净利润-9,716.25 万元 ， 同比减亏58.30%；扣除非经常性损益归属于上市公司股东的净利润-16,990.50 万元，同比减亏53.77%。公司业绩落在业绩预告中枢位置，符合我们预期。

    　　2020 年扩大投入导致成本高增长，上半年扩张已放缓。2020 年疫情期间公司不断加大研发、教学、市场以及 OMO 平台投入，导致成本同比高增长。截至2021H1 期末，公司直营分支机构数量达到1,859 个，同比2020H1 期末增长39%，员工人数达到45,304 人，同比增长8%，研发人员人数达到3,065 人，同比增长13%。2021H1 的网点和人员扩张已经明显放缓，截至2021H1 期末，直营分支机构数量相比2020 年底增长11%，员工人数、研发人员数、授课教师数相比2020 年底基本持平，我们预计成本端的增长压力有望逐渐得到缓解。

    　　上半年省考超预期提前及市场竞争加剧，放大2021H1 利润率周期波动。

    　　上半年多省联考提前导致高峰收费期减少一个月，公务员序列实现营收23.15 亿元，同比增长 90.02%（2020H1 疫情因素影响低基数），比 2019年同期增长12.31%，此外，2021H1 事业单位序列实现营收 6.19 亿元，同比增长148.37%，教 师 序 列 实 现 营 收 5.35 亿元 ， 同比 增 长52.82% ； 综 合 序 列 实 现 营 收13.60 亿元，同比增长40.10%。

    　　正常情况下，受考试周期影响，公司H1 利润率一般低于全年平均，此前2019H1 净利率为13.55%，2020H1 受疫情影响出现亏损，在今年特殊经营环境及扩张节奏下，公司净利率波动进一步放大。同时我们判断，利润率的波动也受到了市场竞争加剧的影响，包括产品折扣提升及高退协议产品的推广，但若后续竞争趋缓，我们预计利润率有望逐步恢复。

    　　公司竞争优势依然明显，关注新招录周期。疫情后行业竞争加剧，随着“双减”新政实施，市场竞争面临新的不确定因素，但我们认为公司在研发、渠道领域的竞争优势依然显著，长期积累的竞争能力竞争对手短期仍难以追赶。维持看好非学历职业教育赛道的长期成长潜力，建议关注公司新战略在后续新招录周期中的执行效果。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到2021H1 考试政策变化、成本端增长及竞争格局对利润率的影响，我们谨慎考虑将2021-2023 年的EPS 从0.46/0.58/0.68 元下调至0.33/0.42/0.49 元，当前市值对应2021-2023 年PE 为34/26/22 倍。公司前期疫情影响的压力正逐步释放，且估值已经得到明显消化，坚定看好赛道红利及公司竞争力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险。