事件

    　　公司发布2021 年半年度报告，2021H1 公司实现收入48.56 亿元，同比增长72.94%，归母净亏损0.97 亿元，同比减亏58.30%。Q2 单季度实现收入28.04 亿元，同比增长78%，与2019 年相比同比增长20.57%，归母净亏损2.38 亿元，2020 年与2019 年同期归母净利润分别为-3.49 亿元、3.87 亿元。

    　　投资要点

    　　研发、教学、渠道建设投入加大导致人员、场地等成本大幅上涨，21H1毛利率同比下滑3.66pct。

    　　近来公职招录赛道竞争加剧，同业在资本加持下扩张迅速，公司为巩固市场占有率，进行了多项前瞻性投入，前置成本加大导致21H1 毛利率同比下降3.66pct至44.38%（与2019H1 相比下滑12.81pct）。分解来看：1）网点数量同比增长39%至1859 个，叠加去年同期有房租减免政策的影响，预计房租成本大幅上升；2）随着疫情恢复，上半年开班费预计与去年相比大幅提升；3）人员方面，教师同比增长5%，较为稳定，但在竞争加剧的市场环境下，为巩固教师稳定性与教学质量，教师薪资待遇有所提升，根据支付职工的现金与应付职工薪酬推算，员工薪酬同比增长41%，扣减三费中的人工费用后，21H1 成本端人工费用预计同比上升60%+；4）受备考期缩短以及部分品类价格战影响，客单价有所降低。根据公司交流情况，预计下半年价格战有所缓解，但成本刚性下毛利率依然有一定压力。

    　　受考情影响，公务员、教师业务业务增长较缓，事业单位业务表现亮丽。

    　　受疫情扰动影响，公考的考期一直处于调整中，2021 年公务员省考多集中在3月下旬，2020 年和2019 年的公务员省考分别集中在当年的7 月和4 月。2021H1公务员/事业单位/教师/综合/其他序列分别实现收入23.15/6.19/5.35/13.60/0.27亿元，同比20 年分别增长90.0%/148.4%/52.8%/40.1%/38.8%，同比19 年分别增长12.3%/137.9%/2.7%/76.6%/9.5%。省考招录缩减以及考期提前的影响下，公务员业务增长放缓，同时留给考生更充足的时间备考事业单位，事业单位业务增长表现亮眼。综合序列继续保持较快增长，下半年考研备考旺季来临（暑期集训、考前冲刺等），有望贡献更多收入增长。

    　　上半年网点基本完成全年铺排计划，Q2 费用率环比下降，下半年利润端有望企稳回升

    　　公司过去两年进行了大量的线下渠道建设，网点数量由2018 年的701 个增长至目前的1859 个，预计后续网点铺设速度将有所放缓，教学网点将逐渐完成爬坡期，教学产能不断释放。网点扩张逐渐稳健之后，销售人员增长预计也将趋于稳定，销售费用率未来有望一定程度的下降。Q2 销 售费用率19%，环比下降2pct，同比下降8pct。Q2 管理费用率仅10%，环比下降2pct，与2019 年Q2相比下降2pct。预计下半年利润率有望回升。

    　　行业竞争加剧，短期业绩有压力，但仍然看好公司研发、服务、管理上的核心优势。

    　　21H1 公司销售商品、提供劳务得到的现金为42.69 亿元，同比下降44%，合同负债42.29 亿元，与年初相比下滑14%，省考提前以及竞争加剧的影响下全年的业绩增长仍面临一定压力。但长期依然看好公司垂直一体化管理+多元化发展构筑的核心竞争优势，公司多元化品类研发起步早，布局赛道广度远高于竞争对手，随着各品类协同效应不断体现，多品类飞轮增长效应有望在长期不断凸显。

    　　盈利预测及估值

    　　公司所处公职招录和学历提升赛道，就业压力剧增的环境下预计需求景气度长期不减，虽然面临疫情以及主要竞争对手融资完成带来的行业竞争加剧的影响，我们认为1）公司在渠道端的优势依然明显；2）多元化课程研发实力强劲，新品类孵化需要较长的周期，难以短期内被竞争对手赶超，核心竞争优势依然突出。我们下调21 年的盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营业收入127/169/221亿元，同比增长12.98%/33.50%/30.90%，实现归母净利润21.57/29.55/41.11 亿元，预计2021-2023 年公司EPS 为0.35、0.48、0.67 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业监管风险、行业竞争加剧、公职招录人数不及预期。