事件

    　　公司发布2021 年半年报：2021H1 实现营收48.56 亿元（+72.94%）；归母净利润为-0.97 亿元，去年同期为-2.33 亿元；扣非归母净利润为-1.7 亿元，去年同期为-3.68 亿元。经营性现金流净额为-9.4 亿元，去年同期为40.64 亿元；ROE（加权）为-2.3%（+6.7pct）。

    　　简评

    　　公务员多省联考提前带动上半年收入高增，对比19 年上半年仍有不错增长。由于新冠疫情影响，2020 年公务员联考推迟到三季度导致去年上半年收入低基数，但是对比2019H1 今年上半年收入仍同比增长33.5%。21H1 公务员、事业单位、教师和综合序列实现收入23.15 、6.19 、5.35 、13.6 亿元，分别同比增长90.0%/148.4%/52.8%/40.1% ； 相较于2019H1 分别增长12%/3%/138%/77%，教师和综合序列（考研、学历提升、医疗等）表现亮眼，扩品类战略稳步推进。

    　　公务员多省联考提前导致收款高峰期缩短，2021H1 合同负债有所下滑。21H1 合同负债为42.29 亿元（-41%）,对比19H1 的预收款项下降25.3%，系今年上半年公务员联考比19 年提前近1 个月左右时间。公司目前已建立覆盖300 个地级市的1859 个经营网点（+39.3%），今年上半年发展策略已从快速扩张转向注重内部优化以及效率提升，目前授课师资18994 人（20 年底为18863 人）、员工人员45304 人（20 年底为45066 人）。下半年主要关注省考公务员、事业单位、教师等招录的恢复情况。

    　　上半年线下开班逐步恢复，费用端受益营收增长趋于改善。

    　　2021H1 线下面授培训收入31.2 亿元（+92.37%）；线上培训收入17.08 亿元（+46.48%）。21H1 公司毛利率为44.71%(-3.56pct、相较19H1 减少12.81pct)，主要系公司前瞻投入对比20 年上半年大幅增加教学投入所致；收入增长带动费用改善，2021H1 期间费用率为49.11%（-14.48pct），其中管理、销售、研发、财务费用率分别为12.52%（-5.96pct）、20.1%（-4.86pct）、11.18%（-2.47pct）、5.31%（-1.2pct）。上半年经营性现金流净额大幅下降，系公司支付给教职工薪酬大幅增加，且收款有所下降所致。

    　　盈利预测：下调盈利预测，预计2021-2023 年营收分别为108.1、140.0、174.0 亿，分别同比变动-3.5%、29.6%、24.3%，归母净利润分别为16.4、21.2、26.3 亿元，分别同比变动-28.8%、29.2%、24.1%，对应PE 为42、32、26 倍，维持买入评级。风险提示：

    　　教育监管力度加强、新冠疫情反复