职业教育培训龙头，业绩持续快速增长。公司是国内领先的全品类职业教育培训机构，2020 年底已在全国设立1669 家直营网点，覆盖超过300 个地级市，服务全国数亿知识型就业人群。公司收入来源分为公务员、事业单位、教师、综合等序列，2020 年收入占比为56%、11%、16%、16%。近年来公司不断拓展培训业务品类，2015-20 年收入年均复合增速为40.16%，净利年均复合增速为70.27%。2021H1 受短期拓展市场投入加大、省考提前一个月导致学员参培时间缩短等影响，公司净利为-5000 万元~-1.5 亿元。

    　　职业教育发展黄金阶段，龙头企业空间广阔。近年来中国职业教育行业快速发展，艾瑞咨询数据显示，2019 年中国职业教育市场规模为2688.5 亿元，同增13.3%，预计2020-22 年保持13%以上增速。职业教育细分领域众多，2019 年70%以上的职业教育培训机构分布在驾考、财会培训、IT 培训、企业培训、教师培训等领域，多数赛道集中度处于较低水平，头部企业收入体量较小，且集中在单一赛道，未来体量有较大成长空间。

    　　公司注重内容、渠道、研发等投入，打造业内领先优势。公司从公考培训领域起家，建立内容、渠道、研发等优势，成长为职业教育培训龙头。1）教培行业本质是优质内容产出，公司重视内容产出和教学口碑，打造课程设置、教师输出、学员服务等优势，优化培训体验。2）公司积极拓展线下渠道，率先实现全国门店布局，在下沉市场具有先发优势，满足分散化职业培训需求。3）公司打造集群化标准研发体系，降低对单一名师的依赖，形成超过3000 人的专职研发团队，长期重视研发投入强化领先优势。

    　　短期扰动不改长期增长趋势，多元化品类奠定发展基础。短期公司受招录节奏变化、投入增加等影响，2021H1 利润亏损，K12 教育培训行业强监管引发投资者担忧。但我们分析后认为，公司业务季节性较强，预计下半年盈利能力将显著回升，且监管部门限制K12 教育培训核心动力为提振生育率、改善人口结构，职业教育不受限制、反而有望得到政策支持推动产业升级。

    　　公司内容、渠道、研发优势初步打造领先优势，长期来看为实现品类增长飞轮效应、推动长期增长，公司重点完善数字化信息系统、打造线上渠道、建设一体化线下培训基地，确保多元化品类拓展成功，核心品类发展空间较大。

    　　盈利预测与评级：公司作为职业教育培训龙头，未来持续拓展线下渠道、增加培训品类、提升品牌影响力，业绩有望保持快速增长。我们预计2021-23 年归母净利为28.76/37.77/48.09 亿元，目前估值对应2021 年仅27 倍PE，股价充分调整后估值处于较低水平。我们采用DCF 估值模型，不考虑增发情况下测算公司合理股价为19.22 元，坚定看好公司长期发展空间大，政策影响、短期波动消除后股价有望回升，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：职业教育政策监管风险、市场竞争加剧风险、人才流失风险等。