投资要点

    　　事件：公司公告，预计2021H1 实现归属于上市公司股东的净利润为亏损5,000 万至15,000 万元，2020 年同期亏损为23,302.66 万元，公司预计2021H1 主营业务收入较上年同期预计增长70%以上。

    　　投入加大，叠加省考超预期提前影响，放大2021H1 利润率周期波动。

    　　公司根据年度经营目标，不断加大研发、教学、市场以及 OMO 平台投入，积极开拓市场，不断提高市场占有率。2020 年直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+ 28.0%，其中研发人员人数同比+47.49%，授课师资人数同比+39.99%，2021Q1 公司研发费用率明显提升，我们预计趋势或在2021Q2 延续。公司披露2021H1 比去年同期增加超500 所分校，相比2020 年年底增加超200 个。

    　　收入方面，上半年多省联考提前导致高峰收费期减少一个月，也导致客单价有所下降，上半年收入情况不及年初预期。正常情况下，受考试周期影响，公司上半年的利润率一般低于全年平均，此前2019H1 净利率为13.55%，2020H1 受疫情影响出现亏损，在今年特殊经营环境及扩张节奏下，公司净利率波动进一步放大，但我们认为仍处合理水平。

    　　看好需求恢复，疫情导致的负面影响有望在2021H2 逐渐出清，行业竞争格局趋于稳定。疫情对于招录政策、节奏都形成了影响，但我们预计随着国内疫情得到有效控制，后续各项招录均有望回归正常，我们维持看好非学历职业教育赛道的长期成长潜力，展望下半年，将逐渐步入新的公务员招录周期，同时看好考研、学历提升培训及技能培训等新增长点。经过2020H2 及2021H1 的激烈竞争，行业重新洗牌，供给扩张趋缓，竞争格局也逐渐有利于公司盈利能力的修复。

    　　维持“买入”评级。考虑到上半年考试政策变化及成本端增长对利润率的影响，我们谨慎考虑将2021-2023 年的EPS 从0.52/0.67/0.83 元略下调至0.46/0.58/0.68 元，当前市值对应2021-2023 年PE 为33/26/22 倍。

    　　公司预计下半年网点扩张及师资增长将更加稳健，且OMO 和设备投入收窄，我们预计下半年公司利润率将修复至正常水平，坚定看好赛道红利及公司竞争力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。