职业教育龙头，多赛道快速成长。中公教育成立20 年来已成为以公务员、事业单位、教师招录为核心，综合序列为新增长点的职业教育平台型企业。

    　　2020 年面对疫情实现收入112.0 亿元（yoy+22.1%），3 年复合增速40.6%。

    　　归母净利润23 亿（yoy+27.7%），3 年复合增速63.7%，成长性突出。

    　　教研教学、产品、营销能力行业领先。教研&教学体系成熟，已形成规模化老师的管理能力，教学教研深入三四线城市本地化，行业领先。产品通过师资、课时、班型等多层次设计满足差异化需求，体现强大的内部资源整合能力。营销方面，依托规模领先的销售团队和全国化网点，实现自然和付费流量的转化，高效聚集分散流量。管理模式在教研、产品和营销形成可复制经验，保证了多赛道的下产品的品牌可持续性。

    　　协议班产品提升盈利能力，基地模式构建长期竞争壁垒。对比行业，协议班高退费率追求高市占率带动公司收入增长。边际对比20&21 两年产品，21年以来对产品退费率适当下调并加大OAO 比例，参数假设下核心产品毛利率同比提升。另外高客单价现金流是收入的2.7 倍，现金流价值贡献理财收益。长期来看，虽然协议班属性和市占率存在矛盾，公司进一步有望通过基地模式形成成本优势，实现职业教育高性价比的赛道扩张。

    　　核心赛道空间充足，职业培训大有可为。对比海外，国内公共服务人员占比仍低于欧美，预计考试招录类赛道25 年将达到1396 亿元。职教市场持续受益于政策支持，市场空间大且格局分散。品牌和管理能力保证公司在新赛道强有力的用户获取、流量转化、课程匹配能力，支撑公司长期成长。

    　　财务预测与投资建议

    　　职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。我们预测公司2021-2023年归母净利润28.5/36.3/45.1 亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值2032 亿，对应目标价32.95 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期，产品参数假设波动