投资要点

    　　事件：公司发布20 年及21Q1 财报，20 年营收112.02 亿元/同比+22.08%，归母净利润23.04亿元/同比+27.7%，扣非归母净利润18.67 亿元/同比+9.82%（处业绩预告区间下沿），经营活动净现金流48.82 亿元/同比+97.35%；21Q1 营收20.52 亿元/同比+66.8%，归母净利润1.41 亿元/同比+21%，扣非归母净利润9,221 万元/同比+18.7%；20 年不进行分红送股。

    　　点评：

    　　20 年疫情强烈扰动招录节奏，非公业务受影响较大；21Q1 收款同比出现下滑预计主要系省考考试提前及行业竞争有所加剧等影响。20 年公司收入同比增长22.08%，分业务序列来看，较19 年同期，公务员+51%/教招及教师资格证-7%/综合面授/+10%/事业单位-9%；非公业务不及预期主要因疫情影响扰动招录节奏，20 年公务员联考延期至三季度，严重挤占了其他序列的招录和招生备考时间窗口，导致其他序列出现缩招，核心主业公考依旧保持强势增长和稳步提升市占率，20 年国考和省考招录人次分别同增66%和35%；我们测算21Q1 收款预计同比下滑10%-20%，主要因21 年省考时间提前，销售窗口收窄，另外资本加持下粉笔及导氮等机构快速扩张带动行业竞争有所加剧。

    　　渠道、师资、研发保持快速扩张。截止20 年末，公司网点1,669 个/同比+51.18%，师资18,863 人/同比+39.99%，研发3.025 人/同比+47.49%，较19 年增速有所提升，疫情影响下，公司继续加大规模产能扩张抢占市场，目前深度覆盖300 多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。

    　　20 年毛利率因公考和线上占比提升有所增加，因收入增长低预期，规模效应有所减弱及研发投入和借款增加费用率提升2.84pct。20 年因高毛利率公务员及线上业务占比提升影响，毛利率同比提升0.78pct；费用率方面，因营收增长不及预期，规模效应带来了销售和管理费用率下降有所放缓，公司继续加大研发投入，20 年研发费用率同比提升1.77pct，另外，20 年短期借款及收款手续费增加导致财务费用率提升1.61pct，综合影响下，公司扣非归母净利利润率由19 年18.53%下降至20 年16.67%，扣非口径ROE 由19 年53.26%下降至20 年48.46%，依旧保持高水平；非经常性损益主要来自理财收益及增值税减免。

    　　21Q1 业绩增速不及营收主要因省考提前及研发人员增加等影响导致研发费用率大幅提升。公司研发支出与考试周期是相匹配的，21 年省考提前至一季度，相应的研发支出亦出现提前，研发费用率较同期大幅提升4.46pct，其他费用率保持小幅下降趋势。

    　　盈利预测及投资评级：近两年因疫情对招录考试节奏影响较大，公司业务受到的影响较大，尤其是短期业绩受到的影响；但我们认为公司核心壁垒仍旧稳固，垂直一体化的管理体系，规模领先，深入低线城市网络布局，师资培养能力、综合研发实力及多序列轮动业务模块仍领跑行业；高校学生规模在入学率提升背景下较长时间保持高位水平，公务员岗位吸引力不断提升，十四五”规划确立教育和医疗等公共服务投资新目标，及学历提升的需求提升，参培需求将保持高位，虽然行业竞争有所加剧，但公司核心优势显著，全面构筑就业、升学、职业技能提升平台全方位综合服务能力，长期看好公司投资价值，我们下调21-23年盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.50、0.66、0.88 元/股，4 月30 日收盘价对应PE 分别为51/38/29 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：招录行业景气度不及预期，行业竞争显著加剧，监管政策变动风险，公司治理风险、股东减持风险等。