公司发布2020 年报&21Q1 季报：①全年实现营收112.0 亿元/+22.1%，归母净利23.0 亿元/+27.7%，扣非归母净利18.7 亿元/+9.8%，处于此前预告业绩增速区间；经营性现金流大增97.4%至48.8 亿元；合同负债中的预收培训费较年初增加92.6%。②单Q4 营收增长24.7%至37.6亿元，归母净利增长16.3%到9.8 亿元，增速环比Q3 有所下降，主要系疫情影响下部分考试延期（教师招聘等），单Q4 归母扣非净利下降2.8%至7.9 亿元。③2021Q1 营收大增66.8%至20.5 亿元，归母业绩同增21.0%至1.4 亿元，归母扣非业绩同增18.7%至0.92 亿元。2021Q1收到现金22.6 亿元/-47.1%，受多省联考提前一个月导致长班型变短班型，以及退费比例或有增加导致。合约负债50.7 亿元环比2020 年末基本持平。

    　　公务员序列景气上行，事业单位和教师受疫情扰动，线上业务突飞猛进。①公务员序列营收大增50.8%到62.9 亿元，占营收比重提升至56.1%。虽然疫情影响公务员省考联考从上半年延后至下半年，但国家出台扩招政策催化业务增长，该序列培训人次逆势增长过5 成。②事业单位序列营收12.7 亿元/-9.1%，教师序列17.9 亿元/-7.1%，主要系疫情影响招录节奏挤占公务员序列外考试招录和备考时间窗口，导致了教师和医疗等序列较大幅度缩招，且求职者下半年的时间精力主要投入到公务员备考上，一定程度上影响了公司相关序列的招生工作。

    　　但公司积极进行产品创新，加大推广力度，整体培训人次逆势增长近4 成。③综合序列增长10.4%到17.8 亿元，从 2019 年下半年开始，公司采取了针对新业务板块的“起飞行动”，从顶层给予新业务更多的管理资源投入。④此外，疫情影响下公司线上业务实现营收29.1 亿元，同比大增180.6%，占比从去年同期11.3%提升至25.9%，线上培训人次也接近 300 万，增长超过六成。线下面授班收入82.3 亿元/+1.9%。

    　　全年盈利能力稳升，Q4 研发投放影响净利率。公司毛利率提升0.8pct至59.2%，毛利率较高的公务员序列占比提升，单Q4 毛利率60.3%同比基本持平。销售费用率16.2%同比持平，管理费用率微降0.5pct 到11.4%，运营效率继续提升，单Q4 管理费用率增加1.1%，研发费用率提升1.8pcts 至9.4%，单Q4 研发费用率大增4.3pcts 至10.5%，下半年研发人员较上半年增速更快，推测公司加大投入考研等新增赛道，蓄力后续高增长，课程研发及技术研发投入增加。整体净利率提升0.9pct至20.6%，单Q4 净利率下滑1.9pcts 至26.1%。

    　　21Q1 营收高增，联考提前影响收款。2021Q1 中公教育实现营收20.5亿元/+66.8%，归母净利1.4 亿元/+21.0%，归母扣非净利0.9 亿元/+18.7%，非经损益4852 万主要来自于投资收益1098 万和其他项4510万。根据我们的爬虫数据，2021 年1-3 月累计来看事业单位招聘量同增86%（3 月净增近4 万招聘岗位）；教师招聘继续放量，同增88%；综合序列总体增长104%。2021Q1 毛利率提升2.2pcts 至59.8%。销售费用率下降1.0pcts 至21.2%，管理费用率下降0.5pcts 至16.6%，研发费用率提升4.5pcts 至13%，公司扩大研发规模。受研发费率提升影响整体归母净利率下滑2.6pcts 至6.9%。2021Q1 收到现金22.6 亿元/-47.1%，受多省联考提前一个月影响高峰收费期减少近一个月。

    　　逆势扩充教研团队，网点稳增储备成长。公司疫情影响下逆势扩充人员队伍，研发人员达3025 人/+47.5%，授课师资18863 人/+40.0%，员工整体增加28%至45066 人。且网点数提升51.1%至1669 家。此外，整体培训人次同增36.7%至449 万人，受线上占比提升影响整体客单价下降10.7%至2492 元/人。

    　　投资建议：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。①2021 年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020 年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G 带动IT 人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。预计2021-2023 年净利润增速分别为41%/36%/29%，对应P/E 为49x/36x/28x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。