2020 财年收入低于预期，净利润略低于预期

    　　中公教育公布 2020 年年度报告与 2021 年第一季度报告：2020 年财年，公司收入 112.0 亿元，同比增长 22.1%，低于我们预期 10%，主要源于事业单位序列、教师序列收入表现不及预期；归母净利润 23.0 亿元，同比增长 27.7%，低于我们预期 2%；扣非归母净利润 18.7 亿元，同比增长 9.8%，低于我们预期 3%，主要源于 2020财年公司员工、线下网点大幅扩张、加研发投入，带来费用的提升。2021 财年 1 季度，公司收入 20.5 亿元，同比增长 66.8%；归母净利润 1.4 亿元，同比增长 21.0%；扣非归母净利润 9221 万元，同比增长 18.7%，低于我们的预期，主要源于省考提前，带来的考试培训费用增加。

    　　发展趋势

    　　公务员序列韧性显现、线上培训灵活性凸显。2020 财年，疫情影响加之下公务员联考延期，挤压其他序列招录，公司事业单位序列收入、教师序列收入分别同比下降 9.1%和 7.2%，但公务员序列业务韧性显现，加之公考扩招利好，公考业务收入逆势扩张同比提升 50.8%。疫情下线上教学灵活性凸显，公司线上培训收入高增，同比提升 180.6%达到 29.1 亿元，线上培训占总营收占教育培训业务比重较去年同期提高了 14.7 个百分点。

    　　21 财年 1 季度收入大幅增长，利润、现金流承压。公司一季度收入同比增长 66.8%，扣非归母净利润同比增长 18.7%，经营活动现金流转负。我们认为主要原因包括：1）省考提前，一季度考试培训相关的费用发生，但收入尚未确认；2）公司 2020 年人员、门店大规模扩张，使得相关费用上升，2020 年，公司总员工数量同比增长 28.0%达到 4.5 万人，线下门店数量同比增长 51 .2%达到1,669 个，2021 财年 1 季度公司销售费用、管理费用、研发费用分别同比提升 59.5%、62.2%和 153.8%。

    　　预计 21 财年公招稳健增长，其他序列修复，多品类扩张持续。公务员序列方面，我们认为公司得益于垂直一体化管理能力，且在公考领域处行业龙头具一定规模效应，业务能够实现稳健的增长。

    　　事业单位、教师招录序列方面，我们认为今年省考时间提前，这些业务受到省考的挤压效应有望下降、实现业绩修复。同时，公司在持续寻找多品类增长机会，我们预计公司能够在考研、学历提升、职业技能培训实现较好增长，但考虑到公司仍在加大投入阶段，我们认为公司 2021 财年利润率承压。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持 2021 年和 2022 年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级和 46 元目标价（基于 40 倍 2025 年市盈率估值），较当前股价有 80.4%的上行空间，公司目前交易于 52 倍 2021 年市盈率。

    　　风险

    　　公务员序列招录业务行业竞争加剧；招录政策变化。