扑克龙头，纵深发展。姚记科技成立于 1994 年，于 2011 年于 A 股上市。公司是家族企业，早期主业为扑克牌的生产与销售，是国内扑克牌市场的龙头。2018 年以来，公司相继收购并表成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技，纵深拓展国内外休闲游戏、互联网营销赛道，并于 2022 年战略投资上海超旺公司 38%的股权，正式进军国内球星卡市场。

    　　游戏业务专注休闲游戏，立足长线运营。公司游戏业务主要通过 2018 年相继并表的国内游戏子公司成蹊科技、海外游戏子公司大鱼竞技开展。成蹊科技专注于国内市场的捕鱼类、棋牌类、养成类等休闲游戏产品，核心产品《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》，海外游戏业务子公司大鱼竞技专注于 Bingo 类休闲游戏，长线流水表现稳健，用户粘性优秀。由于休闲游戏市场相对成熟，且 2022年国内外市场宏观环境均受到冲击，我们认为 2023 年游戏业务有望走向修复。

    　　关注行业性复苏所带来的互联网营销业务基本面上行。互联网营销业务主要来源于 2020 年并表的子公司芦鸣科技。其核心的商业模式是广告代理，通过向抖音等媒体平台采购流量，公司为广告主提供广告素材制作、广告代理投放及效果优化服务，帮助其完成广告投放。主要盈利来自于广告主所支付的，和平台所收取的流量价格差。短期来看，广告是宏观经济的顺周期行业，我们看好 2023 年广告业务受益于宏观经济复苏所带来的行业 beta。

    　　格局改善下扑克市占率提升，滁州项目有望贡献增量产能。扑克牌的生产与销售是公司的起家业务，相对成熟，18-21 年销量 CAGR 17%，单价基本维持稳定。

    　　随着环保政策逐步趋严，部分地区性的中小生产厂商退出，国内扑克市场格局优化，姚记凭借自身品牌效应和产品质量，持续提升占有率。此外，当前公司产能利用率超过 100%且持续增长，随着后续滁州生产基地的完工投产，产能有望进一步扩充。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司 2022-2024 年实现收入 39/47/56 亿元，同比增长3%/21%/18% ； 实 现 归 母 净 利 润 3.5/6.2/7.6 亿 元 ， 同 比 增 长 （ 下 滑 ）-39%/78%/22%。我们认为公司旗下休闲游戏、广告代理投放都是顺经济周期业务，有望在 23 年走向复苏；传统扑克牌业务有望在竞争格局优化下持续提高市场占有率，此外滁州项目后续投产有望贡献增量产能；加之所投资布局的国内球星卡赛道国内渗透率低、景气度高、竞争格局好，空间广阔，给予公司 23 年目标PE 25x，对应目标市值 155 亿元，目标价 37.81 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；行业监管趋严风险；存量产品用户流失风险