游戏业务持续稳定叠加营销业务并表推动三季度业绩大增，维持“买入”评级公司公布2020 年第三季度报告，前三季度实现营业收入18.15 亿元，同比增长41.56%；归母净利润9.85 亿元，同比增长256.66%；扣非后归母净利润4.01 亿元，同比增长53.19%，非经常性损益主要为细胞公司投资收益5.03 亿元。2020Q3 实现营业收入7.96 亿元，同比增长71.93%，主要系游戏业务增长与芦鸣科技并表所致；归母净利润1.85 亿元，同比增长41.56%；扣非后归母净利润1.21 亿元，同比增长53.19%，非经常性损益主要为地产处置收益0.62 亿元。公司国内外游戏流水稳定增长，贡献业绩基本盘，Q3 扩大买量投放有望驱动Q4 游戏流水持续提升；芦鸣科技并表，营销业务后续有望贡献业绩增量。我们维持此前盈利预测不变，预测2020/2021/2022 年归母净利润分别为11.75/9.18/12.01 亿元，对应EPS 分别为2.92/2.28/2.99 元，当前股价对应PE 分别为11/14/11 倍；若扣除细胞公司投资收益，预测2020 年归母净利润为6.72 亿元，EPS 为1.67 元，当前股价对应PE 为19 倍，维持“买入”评级。

    或因芦鸣科技并表致毛利率下降，销售费用率趋于稳定公司2020Q3 毛利率为58.10%，同比下降5.09pcts，或因芦鸣科技并表所致；销售费用率为17.84%，同比下降0.95pcts，公司销售费用由于子公司成蹊科技增大买量投入同比增长40.68%至3.24 亿元，但增速不及收入增长。我们认为，随着公司通过精准营销提升在各渠道买量的广告投放回报率，买量规模效应已经显现，销售费用率有望趋于稳定。

    “游戏+短视频营销”双翼齐飞，长期增长动能十足公司依托成蹊科技在捕鱼游戏领域的优势和大鱼竞技在Bingo 游戏领域的研发优势，有望实现海内外核心游戏流水持续高增长。公司已组建行业领先的短视频制作团队，建设短视频拍摄基地，并与华策影视成立合资公司，有望挖掘互联网营销全产业链价值。公司已布局电商运营，立足星图第五代理商，有望享受电商红利。公司持续完善“游戏+营销”业务架构，有望借助字节跳动、快手旗下流量平台，基于2C 端游戏和2B 端营销两个维度变现，双擎驱动业绩增长。

    风险提示：新游戏上线进度低于预期；市场竞争加剧导致买量成本上升；海外游戏业务面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。