休闲游戏王者，营收净利高速增长。姚记科技股份有限公司成立于1989 年，传统业务为扑克牌生产及销售。2018 年起公司收购上海成蹊科技，业务从传统扑克牌转向捕鱼、斗地主等轻度游戏，此后公司通过并购大鱼竞技51%股权，布局海外bingo 等休闲游戏品类。公司转型游戏行业，成功带动自身营收和净利润的高增长，2019 年公司实现营收17.4 亿元，同比增长77.3%，实现归母净利润3.4 亿元，同比增长151.5%。2020 年Q1，公司实现营收5.3 亿元，同比增长37.00%，实现归母净利润6.6 亿元，同比增长1080.36%，实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比增长181.75%。

    游戏行业增速回暖，字节入局竞争愈加激烈。 2019 年游戏行业整体增速回暖，手游依然为核心增长引擎。2019 年国内游戏市场规模为2308.8 亿元，其中移动游戏市场规模为1581.1 亿元。游戏用户整体增速仍在放缓，付费率和ARPU 值提升是未来重点。游戏行业竞争一直以来较为激烈，行业呈现腾讯、网易两强独大的局面，二者占据移动游戏70%以上的市场份额。近两年字节跳动也在积极加入游戏行业，这一流量巨头的加入也为游戏行业带来了新的机遇和挑战。

    自主研发合作头条+积极开拓海外市场。姚记科技的游戏业务中，国内部分主要是成蹊科技研发的捕鱼游戏系列以及和头条合作的小美斗地主。海外部分主要是以大鱼竞技为主的Bingo 游戏系列。成蹊科技主要运营的游戏平台为鱼丸游戏。该平台主要以捕鱼类休闲游戏为主。目前平台内主要包括捕鱼大侠、姚记捕鱼、鱼丸捕鱼大作战、鱼丸深海狂鲨以及指尖捕鱼五款游戏。《小美斗地主》由今日头条代理发行，负责推广。该产品在春节期间连续多日排在ios 免费游戏榜第一名。我们认为《小美斗地主》“免费+广告激励”的全新变现模式，叠加头条系强大的用户和流量资源，是其成功发行的关键，未来我们持续看好公司在轻度游戏领域的精品研发实力，以及和头条等流量平台更为广阔的合作空间。

    盈利预测与估值分析。我们认为公司通过收购成蹊科技，得以成功转型游戏行业，成蹊科技在捕鱼等轻度游戏品类研发具有较为丰富的经验，运营产品生命周期较长，用户及流水也较为稳定。我们认为公司通过《小美斗地主》等轻度游戏产品和头条系进行合作，有望成为公司未来新的业绩增长点。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.74、2.02 和2.50 元/股，因20Q1公司将持有的上海细胞治疗集团有限公司股权由长投转入其他非流动金融资产核算，非经常损益对公司当期业绩影响较大，我们给予公司2021 年16-20倍动态PE，对应合理价值区间为32.32-40.40 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。风险提示：流水金额下滑，游戏政策监管趋严。