2022、1Q23 扣非净利同比增长84%、141%

    　　公司公告2022 年营收、归母净利、扣非净利125.3、23.6、23.2 亿元（+24%、+76%、+84% yoy），1Q23 营收、归母净利、扣非净利39.3、12、11.8 亿元（+45%、+148%、+141% yoy），利润端增速高于收入端主因销售费率下降。我们预计2023-25 年公司归母净利26.0/30.0/34.6 亿元（+10%/16%/16% yoy）。考虑到公司为创新中药研发龙头，给予2023 年PE 估值26 倍（Wind 一致预期可比公司均值26x），目标价40.38 元（前值38.86 元），维持“买入”评级。

    　　呼吸产品：清瘟一季度存在长尾需求、全年回归常态，清咳高速增长呼吸产品2022 年收入增长67%至68.7 亿元，我们估算连花清瘟67 亿元（2021 年约41 亿元）、连花清咳1~2 亿元，1Q23 两品种预计翻倍增长（清瘟超20 亿元、清咳3~4 亿元），2023 年收入有望接近60 亿元（连花清瘟50~55 亿、连花清咳5~10 亿）：1）中疾控报告第15 周哨点医院新冠阳性检出率3.2%（前周2.6%）、检出率边际提升，此外2023 年中国流感流行度可能提升；2）清瘟用于治疗/防治新冠的多个临床研究处于数据整理，期待后续数据披露；3）连花清咳作为国谈品种、呼吸大病种、销售加持长期空间有望达20~30 亿元。

    　　心脑产品：1Q23 发货节奏扰动，全年有望恢复增长20%心脑产品2022 年收入下滑8%至41.8 亿元，主因诊疗受限，1Q23 预计收入10 亿元、同比略有下滑，主因发货节奏，我们预计2023 年增长20%：

    　　1）阳康后心血管用药需求提升，叠加诊疗修复有望带动销售；2）三大终端精细管理持续加强，通参芪渗透率近年持续提升（医院1H22 16.9% vs 202015.8%，零售端2022 年6.4% vs 2020 年6.18%）；2）通参芪针对心血管近万人大样本循证进入总结阶段，我们预计通心络与芪苈强心成果有望于2023 年见刊，推动新一轮学术推广。

    　　合同负债维持高位，创新管线逐步贡献增量

    　　1）1Q23 合同负债11.9 亿元，环比提升3%；2）1Q23 净利率同比+12.8pct至30.5%，主因销售与研发费率下降，我们预计伴随销售及研发活动恢复费率将有所回升，净利率预计仍有显著优化；3）研发管线：1 类新药解郁除烦（轻中度抑郁症）、益肾养心安神（失眠症）年初进入医保，我们预计23年有望贡献0.4~0.6 亿元收入，长期看20~30 亿，此外妇科线引入乳结泰、妇血安等。在研方面，芪黄明目正在申报，络痹通、柴黄利胆等4 款药物处于III 期，每年有望上市1~2 个中药1 类新药。

    　　风险提示：政策落地不及预期，产品销售不达预期，研发不达预期。