本报告导读：

    　　钛白粉行业5 月出口同比增长，公司资源及成本优势明显，维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。维持24-26 年EPS为1.70、1.89、2.37元。参考可比公司，给予24 年13.90 倍PE 估值，下调目标价为23.68 元（原为27.56 元）。

    　　我国5 月钛白粉出口量同比增长，环比略降。（1）根据海关数据，从出口量来看，2024 年5 月钛白粉出口14.93 万吨，同比+3.11%，环比-5.15%，占全国产量约36.92%；1-5 月累计出口约79.67 万吨，同比+21.04%，占全国产量约41.33%。24 年出口表现强势，我们认为原因或有二，一方面我国产品性价比优势突出，持续渗透全球市场份额；另一方面，受欧盟反倾销乌云笼罩，海外客户在24 年有加速采购或者国内企业存加速出口的可能性。（2）从出口均价来看，2024 年5 月中国钛白粉出口均价约2299.82 美元/吨，同比+1.21%，环比+0.03%；1-5 月平均出口价2251.24 美元/吨，同比+2.99%。

    　　行业开工率稳定，内需亦表现强势。（1）供给端：根据百川盈孚，5 月我国钛白粉行业开工率约为84.13%，环比-0.74pct，行业开工率相对稳定。产量方面，5 月产量40.44 万吨，同比+23.51%，环比-0.23%。

    　　月内在北方地区存新增产能释放情况，另外华东、山东、攀枝花地区存在几家企业减产的现象，但是对整体供应量的影响有限，且多数已经恢复正常。（2）需求端：5 月外需提振作用有所减弱，内需表现一般，需求面对行情支撑的持续性动力不足。外需方面，根据百川盈孚，24 年1-5 月我国钛白粉总产量约193 万吨，其中出口量约占总产量的41.33%，因此内外需均对钛白粉价格及盈利有较大的影响。内需方面，24 年5 月钛白粉表观消费量约26.42 万吨，同比+39.62%，环比+3.72%。

    　　钛白粉终端下游为工业涂料、建筑涂料等领域，我们认为随着各地房地产及其他政策的落地，内需或随时间推移逐渐好转。

    　　项目众多，持续成长。公司钛白粉产能151 万吨/年，产能规模全球第一，配套超百万吨钛精矿年产能。成长方面，公司备受关注的丰源技改项目持续推进。此外，公司拟投资建设钪钒新材料产业园，一期主要建设2500 吨/年高纯五氧化二钒项目、20000 立方/年钒电解液项目和2000 吨/年铝球项目。

    　　风险提示：在建项目不及预期、巴西印度反倾销超预期。