H1 归母净利同比-44%、Q2 同比-43%/环比+18%，维持“增持”评级

    公司8 月25 日发布半年报，23H1 营收132.6 亿元，yoy+7%，归母净利12.6 亿元，yoy-44%；Q2 营收62.8 亿元，yoy-1%/qoq-10%，归母净利6.8亿元，yoy-43%/qoq+18%。考虑钛白粉景气偏弱，我们下调产品价格和毛利率等假设，预计公司23-25 年归母净利32/47/58 亿元（前值40/57/70 亿元），对应EPS1.34/1.97/2.43 元，可比公司23 年Wind 一致预期平均9xPE，考虑公司钛白粉领域龙头地位持续巩固以及钛白粉景气有望自底部回暖，给予公司23 年14.5xPE，目标价19.43 元，维持“增持”评级。

    　　钛白粉/海绵钛产销持续增长，产品景气回落拖累盈利

    　　受终端地产/塑料需求偏弱等影响，H1 钛白粉景气承压，虽新产能释放等助力钛白粉销量yoy+23%至58 万吨，但营收yoy-1%至88 亿元，均价yoy-12%至1.5 万元/吨，毛利率yoy-9pct 至26%，公司自产自用钛精矿60 万吨（yoy+26%），龙佰矿冶净利润10 亿元（yoy-4%），一体化仍支撑钛白粉保持较高毛利率。H1 海绵钛销量yoy+32%至1.9 万吨，铁精矿销量+15%至254 万吨，海绵钛及四氯化钛/铁系产品/锆制品营收yoy+32%/-3.4%/-2.8%至10.9/12.8/5.3 亿元，毛利率yoy+11/-6/-12pct 至32%/40%/18%。H1 公司综合毛利率yoy-9.9pct 至25%，期间费用率yoy +0.8pct 至12.3%。

    　　钛白粉景气等待复苏，钛白粉/海绵钛产能扩张巩固领先优势

    　　据隆众资讯，8 月25 日金红石型/氯化法钛白粉价格1.57/1.85 万元/吨，较季初+2%/-5%，硫酸法/氯化法钛白粉价差0.93/0.56 万元/吨，较季初-731/+500 元/吨，价格价差仍处于相对低谷，未来伴随国内地产/塑料等终端复苏，行业景气有望逐步改善。据百川盈孚，8 月25 日海绵钛（0 级）价格5 万元/吨，yoy-42%，因行业扩产较多等因素，产品价格中枢有所下移。据半年报，H1 公司氯化法钛白粉/海绵钛产能已达151（氯化+硫酸法）/5 万吨，并在建20/10 万吨/年氯化法钛白粉、3 万吨/年高品质海绵钛技改、3 万吨转子级海绵钛二期等项目，未来钛产业链领域领先优势持续巩固。

    　　发力新能源材料及新材料，产业链不断延伸

    　　新能源材料方面，公司共筹划年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15 万吨/年电子级磷酸铁锂项目等，据半年报，目前已形成10 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂、2.5 万吨/年石墨负极和5 万吨/年石墨化产能，剩余项目稳步推进，H1 末公司在建工程66 亿元（较年初+8.2 亿元）。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。