报告摘要：

    　　公司已成长为钛产 业全球龙头。公司自1988 年正式迈入钛白粉行业以来，凭借目前151 万吨的钛白粉年产能、5 万吨海绵钛年产能以及中国攀西地区优质钛矿储备，成为了钛产业链的全球龙头。公司股权结构清晰，实控人为公司创始人许刚先生。2023 年3 月公司引入新董事会与管理层，高管团队更加年轻化、专业化。公司未来将继续加码主业布局，预计2025 年氯化法钛白粉产能86 万吨/年、海绵钛产能14 万吨/年。

    　　公司积极布局钛矿资源，将充分受益于钛精矿长周期景气。国内钛精矿需求约1100 万吨/年，其中约30%来自于进口，未来两年新增主要来自于龙佰，将替代高价钛精矿进口。海外矿企资本开支意愿不强，未来两年Tronox、Kenmare、Base 等矿企有多个矿源将枯竭，钛精矿价格在供给限制下有望维持长周期景气。2022 年公司并表振兴矿业后，控制钒钛磁铁矿资源量翻倍，目前拥有钛精矿产能约132 万吨/年，预计2025 年达248 万吨/年。我们测算公司2022 年公司钛精矿业务贡献毛利占比约22%，2025 年毛利有望超30 亿元，毛利占比超30%。

    　　成功应用氯化钛渣技术，提升钛精矿自给率，有效降低生产成本。公司首创国内钛精矿加工成氯化钛渣工艺，对国产钛精矿进行提质降杂，攻克大型沸腾氯化法原料进口难题。目前公司有氯化钛渣产能23 万吨/年，预计未来两年增加至54 万吨/年，大幅提升氯化法钛白粉原料自给率。

    　　公司积极推进矿产多元开发。随着选厂产能建设，预计2025 年公司铁精矿年产能达760 万吨，毛利有望达18 亿元，毛利占比超15%；公司积极推进铁精矿提钒项目，预计2025 年V2O5 产能达3 万吨/年；公司2019年收购东方锆业股权并在2020 年认购定增，锆系产品盈利稳步增长。

    　　盈利预测：公司将充分受益于产业链完善及产能扩张，我们预计2023-25年实现营收284/313/328 亿元，同比+17.6%/+10.2%/+4.7%，归母净利润27.5/40.5/54.2 亿元，同比-19.7%/+47.6%/+33.8%。我们参考国内有自给矿源、具产业链一体化优势且多元化扩张的细分领域龙头兴发集团、金石资源和华鲁恒升，给予公司2024 年归母净利润15 倍PE，目标市值608 亿，“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格超预期走低；产能投放进度不及预期