事件1：

    　　公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业总收入242 亿元，同比+17%，实现归母净利润34 亿元，同比-27%。2022Q4 单季，公司实现营业总收入61 亿元，同比+15%，环比+8%，实现归母净利润2.46 亿元，同比-71%，环比-73%。

    　　事件2：

    　　公司发布2023 年一季报。2023 年一季度，公司实现营业总收入70 亿元，同比+15%，环比+15%，实现归母净利润5.79 亿元，同比-46%，环比+135%。

    　　点评：

    　　需求下行钛白粉价差收窄，22 年公司钛白粉业务盈利能力承压2022 年，国内钛白粉市场受下游地产等行业开工不足影响，需求下行，而地缘政治危机和全球通胀推动下，原辅材料价格仍位于较高位置，挤压公司盈利能力。

    　　根据Wind 数据，2022 年硫酸法钛白粉均价为17877 元/吨，同比-6.7%；钛精矿、硫酸均价分别为2215、490 元/吨，同比分别-2.7%、+6.2%；2022 年公司氯化法钛白粉平均报价为20836 元/吨，同比-4%；四氯化钛、石油焦均价分别为8152、2104 元/吨，同比分别+6%、+43%；硫酸法、氯化法钛白粉价差分别同比-10%、-14%。钛白粉价差收窄，22 年公司钛白粉盈利能力承压。2023Q1，钛白粉景气度环比有所修复，23Q1 硫酸法、氯化法钛白粉价格分别为15803、18000 元/吨，同比分别-23%、-21%，环比分别+0.7%、持平，硫酸法、氯化法钛白粉价差分别环比-1.8%、+9%，受益于钛白粉景气度的修复以及公司22 年下半年新增产能的爬坡，23Q1 公司归母净利润环比有所修复。

    　　产能扩张成果丰硕，钛白粉、海绵钛产能双双位居全球第一截至2022 年底，公司拥有钛白粉产能151 万吨，位居世界第一。按照产能计，公司是全球最大硫酸法钛白粉生产商，全球第三大、中国第一大氯化法钛白粉生产商。公司位于河南省焦作市的生产基地是全球单一厂区产能最大的钛白粉生产基地，钛白粉年产能65 万吨，同时具备以硫酸法和氯化法两种生产工艺生产钛白粉的能力。2022 年公司生产钛白粉98.98 万吨，同比增长9.71%，其中生产硫酸法钛白粉68.04 万吨，同比增长5.31%，氯化法钛白粉30.94 万吨，同比增长20.81%。公司在钛白粉生产成本、质量、技术、产能规模等方面有不可撼动的领先优势，2023 年随着公司22 年新增产能的持续爬坡，公司钛白粉产量有望持续增长，成为公司业绩的基石。

    　　截至2022 年底，公司拥有海绵钛产能5 万吨，位居世界第一。2022 年公司生产海绵钛3.81 万吨，同比增长156.47%，销售海绵钛3.66 万吨，同比增长161.68%。

    　　2023 年底，公司在甘肃金昌的年产3 万吨转子级海绵钛技术提升改造项目（二期）1.5 万吨和云南禄丰的年产3 万吨转子级海绵钛智能制造技改项目（二期）1.5 万吨将建成投产，届时公司将具备8 万吨/年的海绵钛产能。未来公司将在攀枝花等基地规划建设海绵钛项目，不断巩固龙头地位。

    　　并表振兴矿业加码布局钛矿，“十四五”期间钛精矿产量有望翻倍自有钛矿资源是公司的核心优势，2022 年公司生产钛精矿116.89 万吨，同比增长16.20%，全部用于钛白粉生产，有效抵御22 年钛矿价格波动，维持公司成本优势。公司预计2023 年自有矿山生产的钛精矿超过120 万吨，购买钛中矿、低品位矿石加工生产钛精矿超过60 万吨，自给率预计超过60%。

    　　2022 年，公司并表振兴矿业，庙子沟铁矿、徐家沟铁矿纳入公司合并范围。

    　　2021 年底公司红格铁矿保有资源量 13310.72 万吨，并表振兴矿业后公司控制的钒钛磁铁矿资源量增加超过一倍，即增加19744.56 万吨。“十四五”期间，公司将加强自有钛矿资源建设，推进红格矿区两矿整合、徐家沟开发等钛矿新项目建设，力争在“十四五”末期实现年产铁精矿760 万吨，钛精矿248 万吨。

    　　同时公司推动瑞尔鑫生产线改造升级，提高钛精矿产能，计划到2025 年实现40万吨/年钛精矿供货能力。公司加码布局钛矿资源，有力保障公司原材料供应，提高公司综合竞争力，提升公司盈利水平。

    　　新能源材料项目投产迅速，助力公司长远发展

    　　公司锂电新能源材料磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极生产线均已建成投产，产品已经形成正常销售，产能利用率逐渐提升。目前公司具有磷酸铁产能10 万吨，磷酸铁锂5 万吨，石墨负极2.5 万吨，石墨化5 万吨。2022 年，公司生产磷酸铁2.6 万吨，销售磷酸铁2.04 万吨；生产磷酸铁锂5406 吨，销售磷酸铁锂4472吨；生产负极产品11728 吨，销售负极产品10019 吨。

    　　公司年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目三期（10 万吨）正在土建施工和设备采购；15 万吨/年电子级磷酸铁锂项目一期（15 万吨磷酸铁）正在进行厂房建设，预计将于2023 年投产，投产后公司将拥有磷酸铁产能20 万吨、磷酸铁锂产能20 万吨。公司新能源项目投产顺利，产品均已得到客户的认可和信任，产销状况良好，公司将充分发挥“钛锂耦合”和“大化工，低成本”优势，有望打开第二成长曲线。

    　　前瞻布局钒产业链，拥抱新兴产业趋势

    　　钒电池长时储能空间广阔，由于光伏、风电等将带动储能行业高速发展，钒电池有望进入快速发展期，从而带动五氧化二钒需求的增长。公司拥有从废酸中萃取回收钒的技术及生产能力，目前在焦作已建成800 吨/年五氧化二钒生产线，公司下属子公司云南东钪在禄丰县投资建设800 万吨/年废酸提钒项目，预计2023 年底建成投产。

    　　为充分利用钒钛磁铁矿中的钒资源，公司投资建设钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺年产3 万吨五氧化二钒创新示范工程，一期 1.5 万吨预计 2023 年底建成投产，二期 1.5 万吨预计 2024 年底投产。公司前瞻性布局钒产业链，充分利用钒矿资源的同时，在新兴产业链上将具备一定的先发优势，从而充分享受钒产业未来发展的成果。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　钛白粉行业景气度下滑，公司盈利能力承压，我们下调公司23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为37.76（下调28%）、46.07（下调26%）、55.34 亿元，对应EPS 分别为1.58、1.93、2.32 元/股。考虑到公司自有钛资源核心优势稳固，随着公司钛矿产量上升、新能源材料产能扩充，公司长期成长能力依然优秀，因此维持对公司的“买入”评级。

    　　风险提示：钛白粉景气度大幅波动，原材料价格大幅波动，矿山开发进度不及预期。