投资要点：

    　　公司公告：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入241.55 亿元（YoY+17.16%），归母净利润34.19 亿元（YoY-26.88%），扣非归母净利润32.69 亿元（YoY-29.14%）；其中2022Q4 实现营业收入60.91 亿元（YoY+14.69%，QoQ+7.99%），归母净利润2.46 亿元（YoY-70.90%，QoQ-72.87%），扣非归母净利润1.69 亿元（YoY-80.16%，QoQ-80.68%）。2023Q1 实现营业收入69.77 亿元（YoY+14.78%，QoQ+14.54%），归母净利润5.79 亿元（YoY-45.55%，QoQ+135.43%），扣非归母净利润5.53 亿元（YoY-46.76%，QoQ+227.00%），Q1 业绩基本符合预期。

    　　钛白粉价格景气逐步修复，23Q1 业绩基本符合预期。2022 年公司钛白粉产能151 万吨，产量98.98万吨（YoY +9.71%），其中硫酸法68.04万吨（YoY +5.31%），氯化法30.94 万吨（YoY +20.77%）；钛白粉销量92.77 万吨（YoY +5.68%），其中硫酸法65.20 万吨（YoY +4.96%），氯化法27.57万吨（YoY +7.44%）。钛白粉板块合计实现收入161.78 亿元（YoY +6.44%），平均销售单价为17439 元/吨（YoY +0.72%），平均生产成本大幅上升至12394 元/吨（YoY +33.83%）；钛白粉板块合计贡献毛利46.81 亿元，比上年减少21.62 亿元；钛精矿产量116.89 万吨，同比增长 16.20%，全部内部使用，有效保障了公司原料供应。2022 年铁精矿产量373.22 万吨（YoY-12.21%），销量436.67 万吨（YoY+51.61%），实现收入24.84 亿元（YoY+10.28%），毛利11.12 亿元，比上年增加0.87 亿元。2022 年海绵钛产量3.81 万吨（YoY+156.47%），销量3.66 万吨（YoY+161.68%），钛制品板块实现收入21.34 亿元（YoY+201.20%），毛利6.07 亿元，比上年增加3.18 亿元。2021年一季度以来，公司连续三次上调钛白粉价格，分别上调1000、1000、700 元/吨，预计单季度钛白粉产销约29 万吨，盈利能力有所修复，2023Q1 公司销售毛利率23.04%（YoY-11.77pct，QoQ+3.77pct），销售净利率9.02%（YoY-9.39pct，QoQ+5.21pct），利润率环比回升。

    　　整合并表振兴矿业持续加码钛产业链，新能源产业达产开始贡献业绩。钛产业链方面，未来公司将沿着氯化钛白产业链，继续增加原矿石开采，提高钛渣国产化比例，并在产业链下游加码海绵钛及钛材布局；海绵钛产能达到5 万吨，计划年底扩产至8 万吨，25 年总规划产能15 万吨；成立合资公司河南中钛，持股20%，计划投资31.44 亿元建设年产6 万吨钛合金新材料项目。同时，公司受让钒钛资源股权投资中心份额，完成后持有其99.9667%份额，实现控股并表，本次受让份额进一步推进丰源矿业的收购，聚焦钛产业链相关企业的整合，丰源矿业已实现复产达产，新增钛精矿产能30 万吨，未来几年还将进一步扩产保障原料供应，25 年公司钛精矿自给率预计达70%左右。新能源板块稳步推进，目前公司具有磷酸铁产能10 万吨，磷酸铁锂5万吨，石墨负极2.5 万吨，石墨化5 万吨。2022年公司磷酸铁产量2.6万吨，销量2.04 万吨；磷酸铁锂产量5406 吨，销量4472 吨；负极产品产量1.17 万吨，销量1.00 万吨。未来2年将形成35 万吨磷酸铁、35 万吨磷酸铁锂和10 万吨石墨负极的产能，届时新能源板块也将近200 亿元的收入规模，新能源板块有望打造公司第二增长曲线。

    　　投资分析意见：考虑到钛白粉景气较弱，下调公司2023-2024 年归母净利润分别为35.4、60.5 亿元（前值为52.9、69.6 亿元），新增2025 年盈利预测，预计2025 年归母净利润为72.5 亿元，当前市值对应PE 分别为12、7、6 倍，可比公司安宁股份、钒钛股份2023 年平均PE 估值为15 倍（Wind一致预期），给予公司2023 年PE 估值15 倍，对应当前市值上行空间约25%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：钛白粉景气下行；原料价格大幅波动；新建项目投产不及预期。