公司披露2022 年前三季度报告，2022Q1-3 实现营收180.64 亿元，同比+18.02%，实现归母净利润31.73 亿元，同比-17.17%。其中，Q3 公司实现营收56.41 亿元，同比/环比分别+3.64%/-11.10%；实现归母净利润9.07 亿元，同比/环比分别-35.02%/-24.54%。

    　　三季度需求不振致钛白粉价格下行，中期维度看需求有望恢复。三季度受疫情反复和国内地产需求不振影响，钛白粉价格持续下行，据Wind 数据，Q3 国内钛白粉均价17127.2 元/吨，环比-12.8%，当前价格为15000.0 元/吨。同时，叠加上游原材料价格高涨，行业处于周期底部。但我们认为从需求方面看，近期房地产多项政策出台，重点在于刺激首套刚需和改善需求，二手房换购带来的房屋翻新需求不可忽视。同时，伴随国内复工复产及海外东南亚等地高基建需求的带动下，钛白粉下游地产、基建等行业的复苏有望驱动需求向上。

    　　持续布局产业链一体化，巩固钛白粉龙头成本优势。公司于10 月19 日发布公告称，拟投资40 亿元人民币建设金昌冶炼副产硫酸资源及氯碱废电石渣综合利用生产40 万吨合成金红石项目。此外，公司拟与甬金股份、航宇科技、焦作汇鸿共同出资设立河南中钛（公司权益占比20%），计划投资31.44 亿元建设年产6 万吨钛合金新材料项目，项目分三期建设，一期二期分别建设年产1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期建设3 万吨钛合金深加工新材料生产线。

    　　我们看好公司充分利用上游钛矿资源，持续深化全产业链布局，提升钛系列产品附加值。

    　　国内高端制造业快速发展，带动钛合金需求与日俱增。钛金属被誉为“现代金属”和“战略金属”。随着大飞机国产化、高端制造业的发展，市场对于钛合金材料需求增加。公司建立“钛矿→钛精矿→高钛渣→四氯化钛→海绵钛”全流程产业链，在成本控制、质量管理、产品研发等方面较同行业其他公司具有明显的竞争优势。公司海绵钛产能达到5 万吨/年，公司年产3 万吨转子级海绵钛智能制造技改项目（二期1.5 万吨/年）、3 万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目（二期1.5 万吨/年）已开始建设，项目投产后将近一步丰富公司的钛产品系列，成为公司新的利润增长点。

    　　布局新能源领域，率先投产抢占先机。公司利用钛白粉副产物硫酸亚铁布局新能源领域，年产20 万吨磷酸铁/磷酸铁锂一期项目5 万吨磷酸铁/磷酸铁锂项目已于2022 年3 月投产，10 月实现达产，预计今年Q4 将新增5 万吨/年磷酸铁产能。短期看磷酸铁、磷酸铁锂的供需仍然偏紧，公司磷酸铁/磷酸铁锂的率先投产将抢占行业先发优势，为公司开启新的成长曲线。

    　　投资建议：公司磷酸铁及磷酸铁锂放量将在明后年贡献业绩增量，但考虑到短期钛白粉景气低位对公司业绩形成压制，我们预计公司2022-2024 年可实现归母净利润39.81/57.09/69.00 亿元，对应EPS 为1.67/2.39/2.89 元，对应当前PE分别为9.6x/6.7x/5.5x。参考公司近5 年估值，我们给予公司2022 年12 倍目标PE，对应股价20.04 元，下调公司评级至“推荐”。

    　　风险提示：新建项目进度低于预期；产品价格低于预期。