投资要点：

    公司公告：公司发布2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业收入180.64 亿元（YoY+18.02%），归母净利润31.73 亿元（YoY-17.17%），扣非归母净利润31.00 亿元（YoY-17.58%）；其中2022Q3 实现营业收入56.41 亿元（YoY+3.64%，QoQ-11.10%），归母净利润9.07 亿元（YoY-35.02%，QoQ-24.55%），扣非归母净利润8.75 亿元（YoY-35.61%，QoQ-26.16%）；销售毛利率为31.37%，同比下滑13.73pct，环比下滑3.82pct；销售净利率为16.43%，同比下滑10.06pct，环比下滑3.52pct；期间费用率13.35%，同比下降0.44pct，环比上升2.10pct。

    Q3 钛白粉景气走弱，量价齐跌导致公司Q3 业绩有所下滑。2022 年以来，受下游房地产拖累，国内钛白粉需求持续走弱，而国外需求持续旺盛，钛白粉出口稳步增长。据卓创资讯统计，2022 年前三季度国内钛白粉总产量281 万吨（同比+2.09%），出口量107 万吨（同比+14.30%），表观消费量184 万吨（同比-5.95%），其中2022Q3 表观消费量58 万吨（同比-9.31%、环比-15.78%）。据我们测算，2022 年前三季度公司钛白粉产销约68 万吨，其中2022Q3 产销约21 万吨，环比下降约2.8 万吨。价格方面，据百川盈孚数据，2022Q3 钛白粉均价16815 元/吨，同比下降2828 元/吨，环比下降2410 元/吨。

    成本方面，2022Q3 钛精矿均价2076 元/吨，同比下降178 元/吨，环比下降111 元/吨；硫酸下跌较多，2022Q3 硫酸均价378 元/吨，同比下降363 元/吨，环比下降549 元/吨。

    新能源产业达产开始贡献业绩，持续加码钛产业链，同时拟并表钒钛资源推进丰源矿业的收购。钛产业链方面，未来公司将沿着氯化钛白产业链，继续增加原矿石开采，提高钛渣国产化比例，并在产业链下游加码海绵钛及钛材布局；海绵钛产能达到5 万吨/年，产量逐月提升，9 月公司生产海绵钛4234 吨；公司成立合资公司河南中钛，持股20%，计划投资31.44 亿元建设年产6 万吨钛合金新材料项目。同时，公司计划受让钒钛资源股权投资中心份额，完成后将持有其99.9667%份额，实现控股并表，本次受让份额将进一步推进丰源矿业的收购，聚焦钛产业链相关企业的整合。新能源板块稳步推进，一期5 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂、2.5 万吨人造石墨负极项目生产线均已建成投产，自投产以来，产量逐月提升，品质趋于稳定，已达标达产，开始逐步贡献业绩，预计Q4 将贡献较大业绩增量。未来2 年将形成35 万吨磷酸铁、35 万吨磷酸铁锂和10 万吨石墨负极的产能，届时新能源板块也将近200 亿元的收入规模，新能源板块有望打造公司第二增长曲线。

    投资分析意见：考虑到钛白粉景气较弱，暂下调公司2022-2024 年归母净利润分别为41.7、52.9、69.6 亿元（前值为48.5、57.1、72.9 亿元），当前市值对应PE 分别为9、7、5倍，可比公司安宁股份和龙蟠科技2022 年的平均PE 为15 倍（Wind 一致预期），维持“买入”评级。

    风险提示：钛白粉景气下行；原料价格大幅波动；新建项目投产不及预期。