事件：公司发布2021 年度报告，报告期内公司实现营业收入205.66 亿元，同比增长45.77%；归属于上市公司股东净利润46.76 亿元，同比增长104.33%。其中第四季度实现归母净利润8.46 亿元，同比增长149.48%，环比下降39.40%。

    点评：

    钛白粉产销创新高，钛白粉处于景气周期。分季度看，公司一至四季度分别实现毛利16.79、23.77、24.50、21.17 亿元。我们分析第四季度净利润下滑主要系钛白粉原料硫酸等价格上涨价差收窄及铁精矿价格下跌导致毛利下降，同时四季度公司集中计提管理、销售费用等。钛白粉方面，根据百川盈孚，钛白粉2021 年均价19444 元/吨（+29.34%)。原料端，钛精矿2021 年均价2112 元/吨（+47.42%）；硫酸2021 年均价551 元/吨（+269.39%）。2021 年钛白粉-钛精矿-硫酸平均价差12171 元/吨（+10.67%）。2021 年公司生产钛白粉90.22 万吨（+10.41%）；共销售钛白粉87.78 万吨（+5.46%）。公司氯化法钛白粉产能有效释放。根据公告，2021 年公司钛白粉毛利率45.02%，比上年同期增长9.03pct，公司垂直一体化的全产业链优势凸显。根据年报，公司预计全球钛白粉消费量将维持稳定增长，由2021 的760 万吨增长到2025 年的890 万吨，2020 年至2025 年的复合年增长率为4.6%。国内“稳增长”政策发力效果逐渐显现，基建投资在经济稳增长中的托底作用更加显著，地产链化工品钛白粉有望持续受益。根据年报，2021 年国内钛白粉出口131.16 万吨，同比增长8.03%。海外美国等房地产市场存量房重新装修改造、印度、巴西等发展中国家经济发展不断提速有望拉动钛白粉出口持续增长。

    布局新能源产业，培育第二增长曲线。公司通过新建项目、合作、收购等方式进入新能源电池领域。公司废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，降低生产成本，打造“钛锂耦合”产业创新。报告期内，公司收购了河南中炭新材料科技有限公司100%股权，利用中炭新材料在人才和技术方面的优势进入石墨负极行业，正式进入新能源领域；筹划年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目、年产15 万吨电子级磷酸铁锂项目。根据公告，公司年产20 万吨电池材料级磷酸铁项目（一期5 万吨磷酸铁）、年产20 万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5 万吨磷酸铁锂）、年产10 万吨锂离子电池用人造石墨负极材料 项目（一期5 万吨石墨负极）已进入试生产阶段或具备投产条件。公司分别与深圳市比克电池、天津市捷威动力、溧阳天目先导签署战略合作框架协议，公司核心竞争力有望进一步提升。

    2022 年“双百”任务，“十四五”剑指500 亿营收目标。2022 年公司制定“双百目标”，即钛白粉产销双达100 万吨。截至报告期末钛白粉在建产能包括龙佰禄丰年产20 万吨氯化法钛白粉生产线建设项目，计划新增20 万吨产能；新材料公司年产10 万吨氯化法钛白粉扩能项目，计划新增10 万吨产能。海绵钛方面，云南国钛计划新增3 万吨转子级海绵钛产能；年产1 万吨海绵钛生产线升级改造创新项目计划新增1 万吨产能；甘肃国钛3 万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目计划新增2.5 万吨产能。公司2021 年研发费用10.10 亿元，同比增长87.53%，占营业收入的比例4.91%。公司通过加大研发投入推动技术创新，积累了磷酸铁、磷酸铁锂及石墨负极光进的生产线规模化、设备大型化创新生产技术。利用丰富的“大化工、低成本”生产经验，完成由钛产业龙头向新能源电池材料巨头的转型与产业创新。

    盈利预测：基于钛白粉价格变化及年报披露信息，我们调整公司2022-2023 年归母净利润分别为52.56、58.67 亿元（原值分别为54.25 亿元、58.14 亿元），新增2024 年盈利预测为62.30 亿元，对应PE 分别为10.66X/9.55X/8.99X，维持“买入”评级。

    风险提示：钛白粉价格大幅波动；新建产能不及预期。