事件：龙蟒佰利发布2021 年一季报。报告期内公司实现营业收入46.45 亿元（同比+25.89%，环比+10.34%），实现归母净利润10.64亿元（同比+18.03%，环比+213.83%）。

    　　21Q1 公司营收、净利创单季度历史新高，钛白粉销量、价格价差增加是主因。据隆众资讯和wind 数据，Q1 硫酸法、氯化法钛白粉（金红石型、锐钛型） 市场价格回升（ 同比+5.3%~+17.6%， 环比+12.4%~19.4%）、与钛精矿的价差扩大（同比+9.3%~+10.8%，环比+21.0%~26.8%），且2020 年氯化法钛白粉新产能投放使销量同比增加，此外，公司Q1 费用率（税金&四费）为9.4%（同比-4.7pct，环比+3.7pct），保持低水平，最终公司实现毛利润16.79 亿元（同比+1.05亿元，环比+4.97 亿元），创历史新高。

    　　钛矿供需脱节价格上行，公司原料高自给率夯实成本优势。我国钛资源均为多金属共生矿，产出的钛精矿品位较低, 难以满足下游需求，因此近十年来进口量总体上呈现增长态势, 据CNKI 数据，2019 年我国钛精矿外依存度高达63.8%，主要进口国是越南、印度、澳大利亚（占总进口量的71%），一方面未来几年海外新增矿山产能有限，且受地缘政治影响在供给上存在不确定性，另一方面我国自2009 年以来，有效的钛矿采矿权数量从最高点的103 个下降到39 个，而探矿权转化成采矿权至少需要5~10 年时间，因此中长期看我国钛矿产能储备转化存在时滞。需求端看，下游主要产品钛白粉应用在建筑、汽车涂料和塑料领域，20Q3 以来各终端行业均呈现V 型复苏，供需脱节预期下近期钛精矿价格持续上行，压缩钛白粉行业价差。而公司原料端钛精矿配套保障了高原料自给率，得以夯实成本护城河的同时受益于原材料价格上行带来的产品溢价，产业链一体化优势凸显。

    　　产业链优化升级同时外延横向布局，巩固行业龙头地位。据公告，硫酸法钛白粉产业链中，公司开辟了副产硫酸亚铁新的利用途径，生产线全部实施后，可减少固废产出量70%以上，实现变废为宝；氯化法路线中，公司50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣工程进入设备安装阶段，该项目建成投产后有利于推动公司钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金全产业链的优化升级，降本增效提升公司盈利能力。横向布局方面，公司增资收购东方钪业，打造钪技术和钒技术研发平台；成立佰利新能源材料公司，吹响进军新能源电池行业的号角。纵向深入和横向布局保障了原料供应安全的同时为公司带来了新的盈利增长点，行业龙头地位更加巩固。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级，我们预计公司2021 年-2023 年的净利润分别为38.3 亿元、45.3 亿元、55.1 亿元。

    　　风险提示：钛白粉需求不及预期、钛矿新增产能超预期、项目建设进度不及预期