事件概述

    （1）公司公告2020 年全年业绩141.08 亿元，同比增长24.21%，归母净利润为22.89 亿元，同比下降11.77%，扣非净利润为25.08 亿元，同比增长0.65%，公司所持有的东方锆业15.66%股权投资公允价值变动造成损失3.7 亿元。单Q4 营收42.23 亿元，同比增长36.12%，归母净利润为3.39 亿元，同比下降35.81%。

    （2）公司公告2021Q1 业绩快报，净利润为10.61 亿元，同比增长17.77%。

    分析判断：

    2020 年下半年产品量价齐升，单Q4 受非经常性损失拖累逾5 亿元。

    （1）钛白粉：公司钛白粉业务销售收入109 亿元，毛利率为36%，营收同比增长25%，毛利率同比下降7PCT。

    当前拥有产能101 万吨，全年钛白粉产量/销量分别为81.7/83.2 万吨，其中下半年产量/销量分别为41.2/48万吨。全年硫酸法/氯化法销量分别为63.9/19.4 万吨，其中下半年硫酸法/氯化法销量分别为32.9/9.9 万吨。

    总体销量国内占比48%，国际占比52%。

    产品价格走势来看，去年四月受疫情影响，金红石型钛白粉价格从14900 元/吨下跌至7 月份12500 元/吨，后续受海内外需求拉动，价格持续上涨至近期的18650 元/吨。钛精矿自去年以来一直处于景气持续上行阶段，去年上半年维持在1400 元/吨的平稳价格附近，7 月以后从1400 元/吨持续上涨至近期的2325 元/吨，已达到近5 年的历史高点。由于钛白粉的景气周期启动略晚于钛精矿，“钛白粉-钛精矿-硫酸”价差从去年10 月初8300 元/吨开始扩大，当前已达到11000 元/吨以上。

    2020 年/2021Q1 钛白粉、钛矿、及价差均价分别为14000/17400、1557/2055、9600/10700 元/吨。

    （2）其他产品：铁系产品营收19 亿元，同比增长9.4%，毛利率基本持平，产量达380 万吨，较去年增长30万吨。由于海绵钛及四氯化钛的投产，公司首次独立拆分了海绵钛及四氯化钛的营收情况，营收为8.1 亿元，毛利率11.9%。其中全年生产海绵钛9100 吨，销售海绵钛8160 吨，市场均价约6.5 万元/吨。生产四氯化钛13.23 万吨。

    公司单四季度业绩受投资净损失及资产减值、处置等非经常性损失拖累逾5 亿元。若剔除非经常性损失，公司单四季度基本符合预期。

    持续高比例研发投入，50 万吨氯化钛渣项目投产在即。

    公司全年期间费用率为11.4%，由于运输费用改为计入营业成本，销售费用率同比降低1.8PCT 至2.3%，研发费用率3.8%，总金额约5.4 亿元。公司当前同时拥有湿法和火法两种富钛料的生产工艺，可适应不同品质的富钛料；拥有U 型和I 型两种海绵钛冶炼技术，可产出不同质量要求的海绵钛。报告期内，公司正在申请环评批复的项目包括襄阳10 改15 万吨金红石项目、年产3 万吨转子级海绵钛项目。攀西50 万吨氯化钛渣项目已于3月底进入设备安装阶段，投产在即，该项目建成投产后将国产钛精矿升级为氯化钛渣，同时获得高品质铁，使钛精矿的利用价值大大提升，利于公司全产业链的优化升级。

    “十四五”期间规划超500 亿收入，内生外延双轮驱动。

    公司集团将围绕钛白粉、金属钛、矿产品、新能源等产业规划了超500 亿的营业目标。公司将坚持“项目建设”与“并购重组”两条腿走路，围绕打造“绿色高质量钛产业链”，通过资本市场收购和项目建设，进行资源统筹和发展布局，构建绿色大循环产业体系。新能源业务方面已布局石墨电极资产及磷酸铁锂业务。

    投资建议

    基于景气度的变化，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为174、213、238 亿元（此前预期2021-2022 年收入为223、255 亿元），分别同比增长23.2%、21.8%、12.0%，归母净利润分别为41.6、50.4、58.9 亿元（此前预期2021-2022 年净利润为41.5、51.6 亿元），对应EPS 分别为1.86、2.25、2.63 元，目前股价对应PE 分别为16、13、11 倍。维持“增持”评级。

    风险提示

    新业务拓展不达预期。