事件

    2020 年年报：公司2020 年合计实现营收141.08 亿元，同比增长24.21%，实现归母净利22.89 亿元，同比增长11.77%。其中Q4单季实现归母净利3.39 亿元。

    2021 年一季报快报：预计实现营业收入45.98 亿元，同比增长24.18%，实现净利润10.61 亿元，同比增长17.77%。

    简评

    氯化法持续放量，驱动20 年全年增长；Q1 单季创历史最佳业绩产销量方面，2020 年是公司氯化法工艺取得重要进展的一年。得益于焦作基地和新立钛业氯化法钛白粉产量大幅提升，公司2020年合计实现钛白粉产量81.81 万吨，同比增长29.73%，其中氯化法21.25 万吨，同比增长达184.47%，贡献了主要的增量来源，并使得公司一跃成为全国最大的氯化法钛白粉生产商；实现钛白粉销量83.24 万吨，同比增长33.11%。此外，作为垂直产业链一环，公司在原料矿石方面布局也持续推进，2020 年两大矿业子公司龙蟒矿冶、龙蟒矿产品分别实现营收28.49 亿元、8.12 亿元，分别同比增长约10%、40%。

    价格方面，上半年行业受到国内外疫情的影响钛白粉景气下滑至冰点，下半年开始伴随行业补库存和内外需的快速恢复，钛白粉企业连续多轮提价，行业景气明显回升，但全年仍有明显回落。

    2020 年全年钛白粉（华东，现货）均价13970 元/吨，同比-1860元/吨；平均价差9957 元/吨，同比-2553 元/吨。

    费用率方面，20 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.26%、7.94%、1.15%、3.80%，同比分别-1.80、-0.53、+0.07、+0.15pct，其中销售费用率的减少主要由于会计政策调整后、运费相关项目从销售费用调整为营业成本，对利润无影响。

    20Q4 单季，钛白粉企业继续纷纷调价，钛白粉价格价差都有明显上升，由于公司于2020 年12 月完成对东方锆业进一步股权收购，并因此成为其控股股东。因此，需对原持有股权以公允价值重新计量，并因此产生投资损失3.78 亿元。若加回这部分投资损失，则20Q4 合计实现营业利润8.51 亿元，环比Q3 增长8%。

    21Q1 单季，钛白粉企业进一步调价，Q1 钛白粉平均市场价价格达到17312 元/吨、平均价差达到12884 元/吨。公司业绩也如期上行，单季净利润首次超过10 亿。相比过去几个季度都有明显提升。

    钛精矿紧缺态势不改，钛白粉供需景气向上

    钛精矿行业：特别是氯化法钛原料中，力拓、特诺、Iluka 三家占据65%市场分额，更高品位（>80%）氯化法钛原料中，CR3 市占率进一步提至73%；资本开支方面，2015-2017 年主要巨头底部徘徊；供给端方面，高品位金红石矿在2017 年产量达到高峰，Iluka 预计在2018-2024 年金红石矿的供给将呈现下滑态势；四巨头中，仅Kenmare、特诺未来2 年有明确的扩产计划；全球的钛精矿仍会有一定的供需缺口。

    钛白粉方面供给端海外的钛白粉行业集中度极高：科慕、泛能拓、特诺、亨斯迈占据海外80%左右的产能，而仅有科慕有20 万吨扩产计划，推迟到2021-2022 年；国内硫酸法钛白粉禁止新建，仅有两家技改扩产-中核钛白10 万吨、金海钛业10 万吨；氯化法存在技术壁垒，扩产较多但是以龙蟒佰利为主，龙蟒佰利自身的市占率将由2017 年的15.2%提升至2022 年的24.0%甚至更高，编制供给增速表，即使以比较乐观的预期：2021 预计在5.4%，2022 年预计会在8.8%（实际情况估计会存在一定的滞后或者不及预期）；需求端： 中期维度，国内新房销售增速放缓，存量翻修来补；2020 年美国房地产强势增长-同比增速达38%以上。 2021 年美国房地产后周期的化工需求，特别是钛白粉有望呈现高增速态势。长期维度，年均消费增长率与全球GDP 增速相当，全球市场波动围绕GDP 波动（长鞭效应以及库存影响），而2020 年已经开启景气复苏，虽被疫情短期打断，但2021 有望迎来更强景气上行。近期钛白粉的市场走势也在验证前期的逻辑，当前市场价格已经涨到18400 元/吨，本轮景气行情已经大概率超越上轮行情，价格有望突破20000 元/吨。

    龙蟒佰利成本端及产品端优势显著，内生外延加速并举成本端，公司作为钛白粉行业内的领先产能与其他企业成本差距极大，经我们测算，由于自有矿山、规模效应和产业链一体化，公司产品单吨成本低于边际约3500 元/吨，且在全球具备竞争力。产品端，公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量产能力，有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能扩张。自上市以来，公司多次进行果决的资本开支和外延并购，借助在行业内的突出竞争优势，公司有望加速引领行业整合。

    借助充沛的现金流和外部资金支持，公司近年来资本开支不断，且在2019 年开始进入产能的集中增长期。截至2020 年公司钛白粉产能已达101 万吨，且仍有约20 万吨钛白粉产能未释放：对应2020 年产能爬坡的（1）焦作20 万吨氯化法二期项目；（2）新立钛业氯化法钛白粉复产。

    未来公司产能更是不断，主要包括（3）定增项目，包括新立钛业20 万吨氯化法钛白粉；（4）计划投资140 亿元在攀西建设的钛白粉产业链项目（包括扩山扩建、氯化钛渣、氯化法钛白粉及下游深加工）；（5）30 万吨硫氯耦合项目，能够利用还原钛自主制备人造金红石，彻底打破氯化法钛白粉生产所需的富钛料主要由海外巨头垄断的局面；（6）拟投资建设年产3 万吨转子级海绵钛智能制造技改项目。新项目有望支持起公司未来几年内的持续的产能增长和市场份额增加。

    我们预测公司2021、2022、2023 年净利润分别为39.45、47.55、55.72 亿元，对应PE 分别为16.5、13.7、11.7倍PE，维持买入评级。

    风险提示

    美国房地产景气不及预期；公司内生及外延增长不及预期