投资要点：

    　　公司公告：公司2020 年实现营业总收入141.64 亿元（YoY +24.03%），实现归母净利润22.89 亿元（YoY -11.77%），扣非归母净利润25.08 亿元（YoY +0.65%），业绩低于预期。其中Q4 实现营业总收入42.23 亿元（YoY +36.12%，QoQ +17.68%），实现归母净利润3.39 亿元（YoY -35.81%，QoQ -48.40%），实现扣非归母净利润5.83 亿元（YoY +17.30%，QoQ -9.36%）。同时公布Q1业绩快报，预计实现营业总收入45.98 亿元（YoY +24.18%，QoQ +8.89%），归母净利润10.61 亿元（YoY +17.77%，QoQ +213.14%），Q1 业绩符合预期。

    　　20 年氯化法贡献增量，新立钛业海绵钛复产顺利，投资损失导致年度业绩下滑。2020 年公司钛白粉设计产能101 万吨，生产钛白粉81.72 万吨（YoY +29.73%），其中硫酸法60.46 万吨（YoY +8.90%），氯化法21.25 万吨（YoY +184.47%）；共销售钛白粉83.24 万吨（YoY +33.12%），其中硫酸法63.88万吨（YoY +14.52%），氯化法19.36 万吨（YoY +186.81%）。钛白粉板块合计实现收入109.51亿元（YoY +25.15%），受外部环境影响全年销售价格有所下滑，平均销售单价为13156 元/吨（YoY-6.53%）；而因钛矿价格大幅上行，平均生产成本上升至8422 元/吨（YoY +5.7%）。钛白粉板块合计贡献毛利润39.41 亿元，比上年增加1.74亿元。铁矿石2020 年销量380 万吨，平均售价502 元（YoY+37%），吨成本为283 元（YoY +54%），实现收入19.06 亿元（YoY +37%），毛利润8.33 亿元，比上年增加1.41 亿元。云南新立在实现复产后，海绵钛产量达到0.91 万吨、销量0.82 万吨，以及氯化法产业链上的高钛渣、四氯化钛等中间产品的销售也对利润有所贡献。但因重新计量东方锆业在获取控制权之前的股权公允价值，发生3.78 亿元损失，导致2020 年全年业绩下滑。

    　　20Q4 以来价格逐步上行，21Q1 业绩符合预期，预计2021 年钛白粉景气持续。自2020 年7月起钛白粉价格自底部逐渐上行，根据我们的测算，20Q4 公司硫酸法和氯化法分别实现销量约19.4 万吨、5.5 万吨，平均价格为12390 元和13720 元；同期钛矿价格大幅上行，导致单季度成本有所增加。Q4销售毛利率28.08%，环比Q3下降6.36pct；因东方锆业的股权公允价值损失在Q4 计提 ，导致归母净利润环比下降。21Q1 钛白粉价格持续上行，我们测算公司硫酸法和氯化法分别实现销量约16 万吨、6.5 万吨，均价分别为15040 元、15930 元，价格提升增厚业绩。截至2020 年年底，公司库存量为6.79 万吨，较2019 年底下降26.7%，库存天数不足一个月，反映出行业供需格局的明显改善，到4月中旬公司硫酸法产品报价已上行至20300 元/吨。我们看好2021 年在外需恢复和海外供给收缩的推动下钛白粉景气持续。

    　　打造氯化法全产业链，积极拓展钛衍生产品和新能源产业链。2020 年公司实现了氯化法二期的稳定运行、30 万吨硫氯耦合制合成金红石的投运和云南新立的复产，同时推动50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目、云南新立年产20 万吨氯化钛白项目、3 万吨转子级海绵钛等项目，打造低成本、全流程氯化钛白全产业链。进入“十四五”新时期，公司将依托现有的核心资源和优势，完善产业链、推动氯化法钛白的高端化，并通过技术和产业化手段积极拓展“钒、锆、铁、钪、钴”等钛衍生品领域及智能制造、新能源材料等新兴产业，在“十四五”期间达到营业收入500 亿元的新目标。

    　　投资评级与估值：维持公司2021-2022 年盈利预测、新增2023 年盈利预测，预计实现归母净利润37.6、48.5、55.0 亿元，对应PE 为17X、13X、12X，维持“买入”评级。